兖煤澳大利亚(3668.HK)：澳煤龙头充分受益海外煤价新周期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/王嵩/马梦辰

　　兖煤澳大利亚是兖矿能源集团在澳大利亚的煤炭运营平台，自2004 年成立以来，通过一系列战略收购、产能整合与资本运作，已发展成为澳大利亚东部地区成本、产量双领先的澳煤龙头，是澳洲最大纯煤炭生产商，2025 年权益商品煤产量占澳大利亚总产量8.7%。2022 年“俄乌冲突”以来，公司经历了一轮澳洲煤价先起后落周期切换，随着公司2025 年产量达到历史高位，我们看好26 年公司迎来“美以伊冲突”催化下的澳煤价格新涨价周期，充分兑现业绩弹性。我们更新覆盖，维持“买入”评级。
　　澳洲最大纯煤炭生产商，持有优质高卡澳煤资产
　　公司全部资产位于澳大利亚煤炭主产区，产出优质高卡动力煤及炼焦煤，尤其是高卡动力煤相对国内煤价有一定溢价。公司目前管理8 个在运营矿山，其中6 个矿山为权益资产，主要分布于澳大利亚的昆士兰州和新南威尔士州，也是澳大利亚的核心产煤区。公司8 座矿山100%基准下2025 年产量总额为7000 万吨原煤/5500 万吨商品煤，6 座权益矿山100%基准产量总额为6700 万吨原煤/5080 万吨商品煤，2025 年权益商品煤产量达历史高位的3860 万吨，占澳大利亚总产量8.7%。
　　澳煤龙头成本管控出色，有望行稳致远
　　公司在成本端和运营端具备较强竞争力，总现金成本位于第一梯队，资本支出强度也在2022 年以来保持稳定。现金经营成本方面，公司2025 年每吨商品煤现金经营成本约92 澳元/吨，YoY-1%，自2023 年产量修复以来持续位于下降通道。资本支出方面，公司2025 年资本支出为7.5 亿澳元，持续位于指引下界，体现公司谨慎高效的运作能力；对应权益商品煤产量单吨支出为19 澳元/吨，自2022 年以来维持稳定。
　　我们与市场观点不同之处
　　对于美以伊冲突对能源价格扰动，不同于市场的关注重心落在油气价格，我们对煤炭替代需求催化的澳洲煤炭价格上涨预期更加积极。我们推演全球煤炭整体或不会出现紧缺，但由于日韩中国台湾地区依赖高卡澳煤、而澳洲产能弹性相对较小，澳煤涨幅或最高，我们判断短期价格可达到349 美元/吨，26 全年中枢或回落至165 美元/吨。公司作为澳大利亚第一大纯煤炭生产商，商品煤敞口较大，因此我们认为不论是澳煤现价提涨幅度还是2026 年公司业绩弹性均有望超出市场预期。
　　盈利预测与估值
　　我们更新覆盖兖煤澳大利亚，预测公司2026-28E 归母净利润为21.9/10.2/10.3 亿澳元，同比增速为+399%/-54%/+1%，对应EPS 为1.66/0.77/0.78 澳元/股。我们选取同在港股交易的非关联煤炭公司作为可比公司，可比公司彭博一致预期2026E PE 为13 倍。考虑到公司煤矿储采比低于国内动力煤龙头可比公司，且市场给予长协比例高、业绩和分红更稳定的动力煤龙头一定红利溢价，因此我们给予公司折价至9.5 倍PE，基于2026E EPS 1.66 澳元/股（8.35 港币/股），对应目标价为79.37 港币/股，维持“买入”评级。
　　风险提示：生产扰动强于预期风险，地缘冲突超预期风险，煤价不及预期风险。