蒙牛乳业(2319.HK)：轻装上阵后2026年蓄势待发-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/王可欣

　　25 年实现收入/归母净利822.4/15.5 亿元，同比-7.3%/+1378.9%；其中25H2实现收入/归母净利406.8/-5.0 亿元，同比-7.6%/亏损幅度收窄，符合此前预告（此前预计公司25 年收入下滑7%-8%，归母净利14-16 亿元）。具体来看，25 年公司液态奶业务收入同比-11.1%，主因液态奶的消费环境较为平淡，但25 年公司多元化业务持续推进，冰激凌/奶粉/奶酪及其他业务营收同比+4.2%/+9.7%/+12.9%。利润端，25 年毛销差同比-0.2pct 至13.0%，OPM 同比-0.2pct 至8.0%，受收入下滑影响，尽管公司持续强化行销费用的优化和固定成本管控，但规模经济效益仍被削弱，导致经营利润率同比下滑。展望来看，伴随原奶周期走向供需平衡，小乳企发动价格战的能力减弱，后续公司液态奶需求有望复苏，春节期间公司液态奶产品动销顺利，目前库存亦处于合理健康水位，经销商信心有所修复，后续奶粉&奶酪&冰品业务有望持续拓展、盈利能力亦有望向上，蓄力长期利润弹性释放，维持“买入”。
　　液奶业务25H2 环比企稳回升，多元化业务持续推进分业务看， 25 年液态奶/ 冰淇淋/ 奶粉/ 奶酪及其他业务营收649.4/53.9/36.4/80.3 亿元，同比-11.1%/+4.2%/+9.7%/+12.9 %，对应25H2同比-11.0%/-16.0%/+16.8%/+13.4%。液奶整体消费环境平淡，常温液态奶25 年仍面临供需矛盾、渠道变化、竞争加剧等挑战，但鲜奶业务25 年实现收入双位数增长，并保持良好的增长势头。25 年公司冰淇淋业务持续升级，更好地满足消费者对创新产品的需求，此前渠道库存调整已告一段落，25 年以来，公司冰淇淋业务开启正增通道，海外业务持续突破。奶粉业务中，公司坚持品牌引领、渠道精耕和研发驱动，驱动25 年奶粉业务实现稳步增长。
　　25 年毛销差同比-0.2pct，OPM 同比-0.2pct
　　25 年公司毛利率同比+0.3pct 至39.9%（25H2 同比-0.2pct 至38.7%），主因原奶价格持续下行，带来成本红利。25 年公司销售费用率同比+0.5pct 至26.9%（25H2 同比+0.6pct 至24.3%），费用率同比小幅提升，25 年毛销差同比-0.2pct 至13.0%（25H2 同比-0.8pct 至14.4%）；25 年管理费用率同比+0.3pct 至5.0%（25H2 同比+0.2pct 至5.4%）。25 年公司OPM 同比+0.2pct 至8.0%（25H2 同比-2.0pct 至7.5%），25 年归母净利率同比+1.8pct至1.9%（25H2 同比+4.1pct 至-1.2%）。除经营性因素外，公司计提大额减值准备金额，包括部分已停止使用且短期内无重启计划的闲置生产设备及若干还款能力存在不确定性的金融及合约资产等。展望来看，伴随行业竞争趋于缓和，我们判断公司26 年OPM 有望同比提升，长期视角下，奶粉&奶酪业务有望持续拓展、盈利能力亦有望向上，蓄力长期利润弹性释放。
　　盈利预测与估值
　　考虑公司26 年液奶业务有望修复，多元化业务持续开拓，我们小幅上调公司26-27 年收入及利润预测，最终预计公司26-27 年归母净利润50.3/55.4亿元（较前次+0.2%/+0.8%），并引入28 年归母净利润为60.0 亿元，对应26-28 年EPS 为1.30/1.43/1.55 元。参考可比公司26 年PE 均值19x（Wind一致预期），给予其26 年19x PE，目标价27.14 港币（前值26.93 港币，对应26 年19x PE），“买入”。
　　风险提示：行业竞争加剧、新品表现不及预期、食品安全风险。