安踏体育(2020.HK)2025年度业绩点评：业绩好于预期 26年期待多品牌全球化战略进一步推进-格隆汇

机构：光大证券
研究员：姜浩/孙未未/朱洁宇

　　25 年收入同比+13.3%、不包括AMER 影响归母净利润同比+5.6%安踏体育发布2025 年业绩。公司2025 年实现营业收入802.2 亿元，同比增长13.3%，归母净利润（包括合营公司AMER 影响）135.9 亿元好于我们预期，同比下降12.9%，不包括合营公司影响的归母净利润为123.9 亿元，同比增长5.6%。
　　EPS（基本）为4.89 元，拟每股派发末期现金红利1.08 港币，叠加中期现金红利每股1.37 港币，全年派息率达50.1%。
　　利润率指标方面，25 年毛利率同比下降0.2PCT 至62%；经营利润率为23.8%，同比提升0.4PCT；归母净利率（包括/不包括AMER 影响）分别为16.9%/15.4%，分别同比-5.1PCT/-1.2PCT。
　　公司于25 年末持有AMER39.37%股份，AMER 在25 年对公司合并报表影响体现为应占合营公司利润12 亿元，同比24 年的2 亿元大幅增厚公司业绩。另外，公司于2025 年6 月开始并表Jack Wolfskin（以下简称“狼爪”）业务、公司持有其100%股权。
　　零售流水方面，25 年主品牌安踏/FILA/其他品牌分别累计同比增长低单位数/中单位数/45~50%；分季度来看，25Q1~Q4 主品牌安踏分别增长高单位数/增长低单位数/增长低单位数/下降低单位数，FILA 分别增长高单位数/增长中单位数/增长低单位数/增长中单位数，其他品牌分别增长65~70%/50~55%/45~50%/35~40%。
　　点评：
　　25 年安踏/FILA/其他品牌收入同比+4%/+7%/+59%，线上收入+15.5%分品类来看：25 年收入中鞋类/服装/配饰各占39.3%/57.1%/3.6%，收入分别同比+7.9%/+16.3%/+29.8%。
　　分品牌来看：25 年安踏品牌/FILA/其他品牌收入各占43.3%/35.5%/21.2%，收入分别同比+3.7%/+6.9%/+59.2%。其中安踏品牌中DTC 直营/DTC 加盟/电商/传统批发及其他25 年收入占比分别为35.4%/18.4%/37%/9.2%，收入分别同比+5.9%/-3.4%/+7.3%/-3.4%，DTC 直营和电商实现了正增长。
　　分线上线下来看：公司电商业务25 年收入同比增长15.5%，收入占比为35.8%、占比同比提升0.7PCT，推算线下业务收入合计同比增长约12%。线下渠道方面，截至25 年末安踏品牌/ 安踏儿童/FILA/ 迪桑特/ 可隆/MAIA 门店数各为7203/2652/2040/256/209/52 家，同比分别+68/-132/-20/+30/+18/+5 家。
　　毛利率略降、费用率提升，主要品牌营业利润率波动较小、基本稳定毛利率：25 年毛利率同比下降0.2PCT 至62%。分品牌来看，安踏品牌/FILA/其他品牌毛利率各为53.6%/66.4%/71.8%，分别同比-0.9/-1.4/-0.4PCT。其中安踏品牌毛利率下降主要系公司加大了专业产品的成本投入，以及毛利率较低的电商渠道占比上升所致；FILA 品牌毛利率下降主要系品牌策略性地增强和提升产品功能和质量以致成本上升，以及毛利率较低的电商渠道占比提升所致；其他品牌毛利率同比下降主要为并入毛利率较低的狼爪拖累。
　　费用率：25 年期间费用率同比提升0.3PCT 至40.5%，其中销售/管理/财务费用率分别为35.5%/6.5%/-1.4%，分别同比-0.7/+0.5/+0.5PCT。从费用类型来看，25 年广告及宣传费用/ 员工成本/ 研发费用占收入的比重分别为8%/15.3%/2.7%，分别同比-1/+0.5/-0.1PCT，员工成本占比提升主要为收购狼爪以及公司加大人力资源投入所致。
　　营业利润率：25 年公司营业利润率为23.8%，同比提升0.4PCT。分品牌来看，安踏/FILA/ 其他品牌营业利润率分别为20.7%/26.1%/27.9%，分别同比-0.3/+0.8/-0.7PCT，各品牌营业利润率变化较小。其中，安踏品牌利润率下降主要系毛利率下降影响；其他品牌利润率下降主要为并表狼爪拖累，狼爪于25 年6 月开始并表，贡献合并报表收入11.5 亿元、利润端亏损3.02 亿元人民币。
　　其他财务指标：1）存货25 年末较年初增加12.9%至121.5 亿元，存货周转天数为137 天，同比增加14 天。2）应收账款25 年末较年初增加3.4%至46.2 亿元，应收账款周转天数为21 天，同比持平。3）经营净现金流25 年为210 亿元，同比增加25.4%。
　　多品牌全球化战略先行者，期待继续高质量增长公司继续坚持“单聚焦、多品牌、全球化”战略，多品牌战略布局持续推进，25年并表狼爪品牌业务、26 年初拟收购彪马品牌29.06%股权。安踏主品牌25 年收入增长4%表现平稳，PG7 跑鞋年销量突破400 万双，C 家族专业跑鞋年销量突破120 万双，新业态ARENA 安踏竞技场、Palace 安踏殿堂级门店、安踏灯塔店等创新店型实现了店效突破，另外，安踏品牌出海拓展顺利、海外业务收入增长约70%。Fila 品牌坚持高端运动时尚的定位，聚焦网球和高尔夫两大运动心智与时尚引领，发布了“网球360”战略，升级成为中国网球公开赛独家官方运动鞋服赞助商。迪桑特品牌于25 年流水规模超过100 亿元，月店效达到270万元；可隆品牌流水规模超过60 亿元，月店效达到200 万元。
　　展望来看，公司预计2026 年末安踏品牌成人及儿童目标分别为7000~7100 家、2500~2600 家，FILA 目标为1900~2000 家，迪桑特目标为260~270 家，可隆目标为220~230 家，MAIA 目标为60~70 家。另外，截至2025 年末，公司净现金达317.2 亿元，资金储备实力较强。
　　公司为多品牌全球化战略的先行者，当前主力品牌、成长中品牌、新收购的潜力品牌构成的品牌矩阵多元且丰富，继续期待公司展现稳健的运营能力和优秀的品牌孵化培育能力。考虑到短期零售仍有不确定性，我们小幅下调公司26~27 年归母净利润预测（归母净利润较前次预测分别下调2%/2%）、新增28 年归母净利润预测为139.5/155.2/173.6 亿元，对应EPS 分别为4.99/5.55/6.21 元人民币，PE 分别为13/12/11 倍，维持“买入”评级。
　　风险提示：收购彪马进展不及预期；国内外需求持续疲软；库存积压；新店型拓展不及预期；竞争加剧；费用投入不当；电商渠道增速放缓；新品牌/新业务培育不及预期。