TCL中环(002129)：业绩符合预告加速一体化布局-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：刘俊/边文姣/苗雨菲

　　公司公布2025 年报业绩：营收290.5 亿元，同比+2.2%，归母亏损92.6 亿元，同比减亏5.6%，归母净利基本符合业绩预告（亏损82-96 亿元），收入稳健增长但仍录得亏损主要系光伏行业供需失衡导致盈利承压，以及公司计提资产减值损失39.1 亿元。展望26 年，受制于行业需求承压与供给侧优化，主产业链价格或低位调整，公司短期经营承压。我们看好公司持续推动一体化与全球化战略布局，或受益于行业出清带来的竞争格局重构，半导体业务有望贡献新增长极，维持“买入”评级。
　　硅片：龙一地位稳固，短期经营承压
　　公司光伏硅片业务巩固全球领先地位，2025 年营收122.4 亿元，销售量133.5 亿片，市占率保持行业第一。公司通过优化用料构成、提升生产效率、降低单位能耗等方式，硅片工费同比下降超40%，EBITDA 同比改善19.2亿元，毛利率同比提升1.1pct。公司以技术创新驱动产品迭代，满足客户对大尺寸、薄片化和高效能硅片需求，G12 系列产品出货量同比+40.8%。展望26 年，受制于行业需求回落，硅片价格或维持低位，公司依托于降本增效有望实现减亏。
　　电池组件：推动一体化和全球化布局，有望穿越周期公司构建BC、半片及多分片等高效组件产品体系，依托于TCL Solar、SUNPOWER 双品牌矩阵，实现营收与出货大幅增长，2025 年光伏组件实现营收93.2 亿元，同比+60.5%，销售量15.1GW，同比+82%，其中海外市场已实现GW 级突破。公司持续深化一体化布局，2026 年1 月计划收购一道新能源，以整合优质电池组件产能。公司及控股子公司在BC 电池组件、叠瓦组件等领域具备全球领先的专利体系，2026 年2 月子公司与爱旭股份签署《专利许可协议》，授权对方在全球（除美国地区）使用BC 专利，并收取许可费用。展望后续，公司持续推动一体化与全球化布局，有望强化在BC 电池组件的竞争优势，实现出货稳步提升。
　　半导体：完善出货结构，贡献新增长级
　　公司作为国内半导体硅片头部企业，2025 年半导体材料业务实现营收57.1亿元，同比+21.8%，销售量1222MSI，同比+24%，位居行业前列；运营效率显著提升，毛利率18.9%，同比+5.7pct。展望后续，公司持续丰富产品和客户结构，有望持续贡献稳定业绩。
　　盈利预测与估值
　　考虑到短期光伏产业链价格修复有待观察，我们下调公司硅片业务营收及毛利率假定，下调26-27 年归母净利润至-23.32、25.03 亿元（前值11.40、25.56 亿元），并预计28 年归母净利润为47.49 亿元，对应EPS 为-0.58、0.62、1.17 元。我们看好全球能源转型支撑光伏中长期需求向好，叠加低效产能出清优化竞争格局，27 年产业链盈利能力有望回归合理水平，参考可比公司27 年Wind 一致预期均值17.59xPE，给予公司27 年17.59xPE 估值，下调目标价为10.91 元（前值11.01 元，对应26 年39.3xPE），维持“买入”评级。
　　风险提示：下游光伏装机需求不及预期，光伏产业链修复不及预期。

TCL中环(002129)：业绩符合预告 加速一体化布局

TCL中环(002129)：业绩符合预告加速一体化布局