下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：申万宏源研究
研究员：盛瀚/吕昌
优然牧业：伊利股份控股，全球最大原料奶供应商，业绩随原奶价格波动。公司为全球最大的原料奶供应商，2021 年在港交所上市，截至2025H1，公司在全国共运营100 座规模化大型牧场，共有奶牛存栏62.3 万头。公司核心业务为原料奶的销售，占公司整体收入的75%以上，其中90%以上的原奶销售给控股股东伊利股份。从过往业绩表现看，公司现金EBITDA 整体保持增长趋势，展现出良好的经营态势。但由于2023-2025 年原奶周期下行，公司生物资产（主要是奶牛）账面价值出现大幅缩水，非现金损失增加，2023-2024 年连续亏损，其中2024 年归母净利润-6.9 亿元，同比减亏约34%。2025 年上半年，公司实现营业收入102.8 亿，同比+2.3%，归母净利润为-2.97 亿元。
原奶价格磨底，产能持续去化，供需拐点有望逐步到来。自2021 年8 月起，原奶价格进入下行通道，至2026 年1 月自高点4.38 元/kg 跌至3.02 元/kg，最大跌幅达到31%。从全群饲养成本的角度看，行业层面已连续12 个季度亏损；仅考虑生产成本，生鲜乳收购价也已连续8 个季度低于公斤奶现金成本。2024-2025 年行业产能持续去化，两年合计奶牛存栏下滑约55-60 万头，产能去化的幅度已达到8%-9%。从目前来看，行业亏损与产能去化仍在继续，供给端实质性收缩逐步到来（由于生产效率的提升，牛奶产量下滑的幅度低于奶牛存栏的降幅）。从需求端看，2025 年以来下游乳品精深加工产能大量落地，当前已投产产能日处理能力约占牛奶总产量的5%，随着产能利用率的提升，需求端增量亦有望助力原奶供需拐点的到来（仅考虑奶酪与黄油两大深加工品种带来的原奶消耗增量，有望消耗50%以上的过剩原奶供给）。
肉牛价格开启新一轮向上周期，有望带动原奶价格反转。国内肉牛价格在21-24 年连续下跌三年，最大跌幅达37%，伴随产能深度去化，犊牛价格2025 年来率先回升，肉牛价格也实现企稳。从产能去化的节点与肉牛的繁育生长周期来推算，预计26-27 年将进入肉牛供应加速下降的阶段，推动肉牛价格进入新一轮景气周期。从历史规律看，由于其供给端的强联动逻辑，肉牛价格与原奶价格有较强相关性，这样的趋势有望在26H2-27 年再次演绎。此外，生物资产公平值的回升与淘牛收入的增加也将明显增厚牧场业绩。据我们测算，仅考虑成母牛的公允价值变动和淘汰收入，若原奶价格回升至行业盈亏平衡线、同时肉牛价格回升至22年水平（周期次高位），上述两项有望为公司贡献超13 亿元的利润弹性。
首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司2025-2027 年实现营业收入200.3/217.3/247.5 亿元，同比-0.3%/+8.5%/+13.9%，实现归母净利润0.5/13.9/34.1亿元，EPS 为0.01/0.33/0.81元，对应26-27 年PE 估值为10X/4X。参考2026 年可比公司的平均估值，给予优然牧业2026 年13X PE 的目标估值，给予“买入”评级。
风险提示：原奶价格持续下行；饲料成本大幅上涨；下游大客户违约。