北控水务集团(0371.HK)：2025年自由现金流同比高增-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　公司公布2025 年业绩：实现收入220.6 亿元，同比-9.1%，主因水治理建造收入同比-53%至16.2 亿元；归母净利15.6 亿元，同比-6.9%，基本符合我们预期（15.23 亿元）。2025 年DPS 16.6 港仙，较 2024 年（16.1 港仙）提升3.1%，股息率5.9%。全年股息15.28 亿元，占归母净利（剔除永续债相关派发后）的比例为104.7%。2025 年公司资本开支同比-53%至19.2亿，自由现金流同比大幅提升至52.3 亿，我们认为未来公司分红或仍有提升空间，维持“买入”评级。
　　2025 年水处理服务营收同比+2%，水治理建造服务营收同比-53%
　　2025 年公司污水及再生水处理服务业务收入同比+3%至94.6 亿元，主因新增水厂投运及污水水价调整（2025 年中国平均水价1.57 元/吨，同比+2%）。
　　供水服务业务收入同比-2%至30.1 亿元，且中国毛利率同比-2pp 至38%，主因客户结构变化（毛利率更高的工业水量占比同比下降）。2025 年公司水治理建造服务营收同比-53%至16.2 亿元，其中BOT 水厂建设营收同比-57%至11.3 亿元，主要系公司坚持轻资产战略，主动缩减BOT 项目投资。
　　技术服务及设备销售业务收入同比-34%至16.8 亿元，但毛利率同比+3pp至45%，主因公司主动降本增效、聚焦高毛利项目。
　　2025 年资本开支同比-53%至19 亿，自由现金流大幅提升至52.3 亿
　　2025 年公司资本开支同比收缩，自由现金流延续改善趋势。2025 年公司资本开支同比-53%至19.2 亿元，公司预计经营性净现金流净流入57.4 亿元，自由现金流净流入52.3 亿元（2024 年15.0 亿元）。此外，公司实施积极稳定的派息政策，2021-2023 年DPS 维持15.7 港仙，2024 年DPS 提升至16.1 港仙，2025 年DPS 同比提升3%至16.6 港仙，全年股息占归母净利（剔除永续债相关派发后）的比例为104.7%。考虑到1）使用者付费趋势下，公司旗下水司水价调涨有望贡献业绩增量；2）随化债政策推进，公司回款有望改善，我们认为未来公司分红或仍有提升空间。
　　盈利预测与估值
　　我们预计公司2026-28 年归母净利15.9/16.5/17.2 亿元（较前值-3.2/-5.6/-%），对应2026 年EPS/BPS 0.16/3.11 元，调整主要是考虑到1）北控城市资源盈利预测更新；2）2025 年水治理建造服务业务、技术服务及销售设备业务承压，下调收入预测。参考公司三年历史PE 均值13.2x（前值11.5x），考虑使用者付费趋势下公司旗下水司水价调涨或贡献利润增量，化债政策推进下回款有望改善，我们看好公司盈利能力改善及分红提升，我们给予其19.2x 2026E PE，目标价3.44 港币（前值3.15 港币，对应18.9x 2025E PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：轻资产转型慢于当前预期，化债政策推进不及预期。