中国联通(600050)2025年报点评：现金流好转明显 CAPEX维持下降趋势-格隆汇

机构：长江证券
研究员：于海宁/温筱婷

　　事件描述
　　3 月19 日，公司发布2025 年年报。2025 年公司实现营业收入3922 亿元，同比增长0.7%；实现归母净利润91.3 亿元，同比增长1.1%。
　　事件评论
　　收入规模稳健增长，净利润主受营业外支出影响。2025 年，公司实现营业收入3922 亿元，同比增长0.7%，实现主营通服收入3477 亿元，同比增长0.5%，实现归母净利润91.3 亿元，同比增长1.1%。单25Q4，公司实现营业收入992 亿元，同比下滑0.2%，实现通服收入861 亿元，同比下滑1.2%，实现归母净利润3.55 亿元，同比下滑48.7%。
　　整体来看，公司营收维持稳健增长，Q4 及全年归母净利润主要受Q4 营业外支出影响。
　　连接业务稳步发展，获卫星移动通信业务经营许可。2025 年，移宽用户规模创历史新高，移网出账用户规模超3.57 亿户，累计净增1332 万户，宽带网上用户规模超1.29 亿户，累计净增761 万户。公司通过“宽带扩规模，融合加要素，融合促发展，融合提价值”的实施路径，实施精准策略调控，用户质态持续向好，用户结构不断调优，融合渗透率提高至78.3%，融合套餐ARPU 保持人民币百元以上，手机、宽带新发展用户价值好于去年。
　　此外，公司获工信部颁布的卫星移动通信业务经营许可，将推动手机直连卫星规模应用，深化应急通信、海事通信、偏远地区通信等场景应用，丰富通信服务与产品供给。
　　资本开支向算力倾斜，算力业务释放公司新动能。2025 年，公司完成资本开支542 亿元，同比下滑11.7%；2026 年，公司指引资本开支规模约500 亿元，同比下滑7.7%，延续下滑态势，其中算力投资占比超过35%。2025 年底，公司IDC 标准机架规模（按单个机架2.5KW 折合）超过110 万架，建成7 个百兆瓦级AIDC 园区，智算规模达到45 EFLOPS。
　　全年实现IDC 收入281 亿元，同比增长8.5%，机柜利用率超72%；联通云收入约722亿元，同比增长5.2%。算力业务收入占比超过15%，人工智能收入同比增长超过140%。
　　现金流管控成效显著，派息率进一步提升。2025 年，公司经营性净现金流为914.1 亿元，同比增长0.2%，自由现金流为372.6 亿元，同比增长24.7%，公司信用减值损失规模同比下滑，应收账款增长显著放缓，表明公司政企业务及现金流管控成效显著。2025 全年，参考H 股数据，公司合计每股派息0.417 元，派息率进一步提升至61.3%。
　　投资建议：2025 年公司收入规模稳健增长，净利润主受营业外支出影响。连接业务稳步发展，以宽带突破牵引融合发展，手机、宽带新发展用户价值好于去年。公司资本开支延续下滑态势，结构上向算力倾斜，算力规模持续扩大，算力业务释放新动能。此外，2025年公司现金流管控成效显著，自由现金流好转明显，派息率也进一步提升。2026 年，公司将把握“守正创新、行稳致远”发展主基调，推动公司高质量发展，但预计增值税调整将对公司财报产生一次性影响。预计公司2026-2028 年归母净利润为79 亿元、82 亿元、87 亿元，对应PE 19 倍、18 倍、17 倍，重点推荐，维持“买入”评级。
　　风险提示
　　1、传统业务ARPU 增长不及预期；
　　2、产业数字化业务竞争加剧。