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机构：中金公司
研究员：严佳/冯喜鹏/张杰敏/张梓丁/刘中玉
2025 年业绩低于市场预期
公司公布2025 年业绩：收入69.55 亿元，同比+0.09%；净利润6.00 亿元，同比-18.7%。净利润低于市场预期，我们判断主要系订单暂停致毛利率承压。
发展趋势
毛利率阶段性承压，减值较大幅收窄。2025 年毛利率26.1%，同比-3.4pct；净利率8.6%，同比-2pct。2H25 毛利率24.1%，同比-5.3pct，主要系：1）阶段性承接部分低毛利的纯服务类订单；2）海外个别订单出现取消、暂停。2025 年销售/管理/研发费用率分别同比+0.70/+1.34/-1.29pct，主要系收购及人员扩张带来销售和管理费用小幅扩张；2H25 销售/管理/研发费用率分别同比+0.56/-0.21/-0.59pct。减值亏损5,196 万元，同比2024 年1.16 亿元有较大幅度收窄。
订单暂停&取消影响其他行业毛利率、医药毛利率保持增长。
2025 年分行业来看：电子化学品收入2.58 亿元/同比-68.1%，毛利率19.2%/同比-3.1pct；化工12.85 亿元/同比-23.7%，毛利率22.6%/同比-7.3pct；日化6.55 亿元/同比+178.8%，毛利率27.2%/同比+2.0pct；锂电10.49 亿元/同比-13.9%，毛利率31.3%/同比-3.7pct；油气炼化8.44 亿元/同比+34.1%，毛利率30.2%/同比-4.7pct；制药22.28 亿元/同比+40.5%，毛利率28.0%/同比+1.7pct。
医药及海外订单驱动在手订单增长。2025 年公司新签订单85.69亿元，同比+43.6%，海外订单占比达到85.7%；2H25 新签25.73亿元，同比-8.3%，其中医药、电子化学品、锂电均保持增长。
盈利预测与估值
由于盈利能力阶段性承压，我们下调2026 年净利润15.8%至7.89 亿元，首次引入2027 年净利润8.76 亿元。当前股价对应2026/2027 年9.1 倍/8.1 倍市盈率。维持跑赢行业评级，考虑到盈利预测与行业估值中枢承压，我们下调目标价22%至9.36 港元，对应13.2 倍2026 年市盈率和11.7 倍2027 年市盈率，较当前股价有44.2%的上行空间。
风险
下游行业周期性波动风险，流动性风险，汇率波动风险。