耐世特(01316.HK)：北美盈利修复节奏偏慢；线控量产节奏加快-格隆汇

机构：中金公司
研究员：邓学/常菁/陈雅婷

　　2025 年业绩低于市场预期
　　公司公布2025 年业绩：2H25 营业收入23.4 亿美元，同比+7.6%/环比+4.4%；归母净利润3900 万美元，同比-16.3%/环比-39.3%。因减值、关税等因素影响，业绩低于市场预期。
　　发展趋势
　　各区域均实现营收增长，亚太区营收续创新高。2025 年北美/亚太/EMEASA 地区收入分别为22.9/14.7/8.0 亿美元，分别同比+4.4%/+9.8%/+11.4%；2H25 北美/亚太/EMEASA 地区分别同比+7.3%/+5.3%/+13.5%。公司在北美、EMEASA 地区的营收增速均跑赢当地车市表现；亚太区收入续创新高，全年投产的57 个项目中，亚太区占48 个，包括极氪9X、理想i6/i8、比亚迪海狮06 等车型，涵盖REPS、DPEPS 等高价值量产品。
　　北美盈利修复节奏受关税等干扰，减值带动研发费用环比增长。
　　2H25 毛利率11.3%，同比+0.4ppt/环比-0.3ppt，保持稳健。分地区来看，2H25 年北美/亚太/EMEASA 地区EBITDA 率同比-0.8/-0.6/+0.4ppt，北美盈利性受关税及供应链拖累，EMEASA 地区运营效率稳步提升。2H25 研发费用环比增加超过2400 万美元，其中产品开发与无形资产减值940 万。此外，因美国地区盈利的不可预测性无法确认递延税项资产，税率仍保持较高水平。
　　线控转向有望开始贡献收入，关注外部环境对盈利的影响。尽管公司预计2026 年全球汽车产量或小幅下降，但营收增速有望继续跑赢行业，主要由亚太地区增长驱动。同时线控转向有望开始贡献营收，EMB 产品发布后也有望开辟新的增长曲线。利润率方面，我们认为需关注关税、大宗价格上涨的影响，公司或需通过供应链管理、价格传导、提高生产效率等方式进行应对。
　　盈利预测与估值
　　由于外部环境不确定性，我们下调公司2026 年净利润32%至1.5 亿美元，首次引入2027 年盈利预测2.1 亿美元。公司当前股价对应12.4/9.2x 26E/27E P/E，维持跑赢行业评级，兼顾盈利预测调整、线控转向量产及智能化催化，下调目标价15.5%至7.1港元，对应15x/11x 26E/27E P/E，较当前有21%的上行空间。
　　风险
　　出口关税增加；原材料成本上涨。