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机构：中金公司
研究员：朱言音/夏璐/张琎
公司公布2025 年业绩：收入15.13 亿港元，同比下降6.1%；归母净利润3.97 亿港元，对应每股盈利0.47 港元，同比下降20.6%，主要由于香港渠道调整以及毛利率下降。
发展趋势
2025 年，公司中国香港市场业务调整，内地市场快速增长。中国香港市场收入9.42 亿港元，同比下降11.9%，主要由于公司优化香港市场销售渠道，其中产品批发减少，零售收入同比持平。中国内地市场收入为1.65 亿港元，同比增长18.3%，主要由于破壁灵芝孢子粉胶囊销售及中药产品销售同比增加。海外市场收入4.06亿港元，收入保持稳定，同比增长0.9%。
2025 年，公司毛利率同比下降，销售费用率下降。2025 年公司毛利率为61.2%，同比下滑4.9 个百分点，主要由于原材料成本有所增加。公司销售费用率为13.7%，同比下滑4.9 个百分点，主要由于广告及宣传费用同比减少。管理费用率为12.1%，同比增加 0.2个百分点。
2025 年其他情况：1）公司在全球的零售终端总数达到76 家，其中海外零售终端达到48 家（新增了1 家）。2）公司产品组合逐渐丰富，海外注册获得进展。2025 年，同仁堂“龈养素”系列高端草本牙膏的首发亮相，金钗石斛散获香港中成药注册证，安宫牛黄丸获柬埔寨市场许可，鹿产品落地新西兰，破壁灵芝孢子粉灵芝提取物胶囊获颁进口保健食品注册证书。3）董事建议派付本年度末期股息为每股0.37 港元及特别股息每股0.03 港元。
盈利预测与估值
考虑公司香港业务处于调整期，我们下调2026 年净利润预测24.7%至4.43 亿港元，引入2027 年净利润4.91 亿港元。但考虑公司产品逐渐丰富，我们维持跑赢行业评级，维持目标价10.50 港元，对应2026 年/2027 年19.8 倍/17.9 倍P/E。当前股价对应2026年/2027 年14.8 倍/13.4 倍P/E，目标价较当前股价有33.9%的上行空间。
风险
毛利率下降，香港市场渠道调整。