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机构：中金公司
研究员：陈诗雨/徐卓楠/俞波/张琎
公司公布2025 年业绩：收入3.65 亿美元，同比增长5%；归母净利润0.19 亿美元，同比下滑24%；经调整净利润0.31 亿美元，同比增长8%，对应经调整净利率8.5%（YoY+0.3ppt），符合市场预期。
发展趋势
注射填充快速增长，海外地区除北美均实现稳健增长。2025 年公司医疗美容业务收入3.10 亿美元（YoY+1%），注射填充业务收入0.28 亿美元（YoY+186%），服务及其他收入0.27 亿美元（YoY-11%）；分地区看，全年欧洲收入0.56 亿美元（YoY+12%），北美洲收入1.11 亿美元（YoY-19%），亚太收入1.47 亿美元（YoY+27%），拉丁美洲收入0.14 亿美元（YoY+36%），中东及非洲收入0.36 亿美元（YoY+5%）。
长效肉毒正式进行商业化，期待放量带动收入增长。根据公告，公司长效肉毒达希斐DAXXIFY 于2025 年6 月和复星万邦订立供应框架协议推进商业化准备，2025 年9 月公司与复星万邦订立商业配送合作协议，2026 年1 月达希斐正式通过中国食品药品检定研究院质量标准检验并在同月完成首次临床应用，目前达希斐出库数量已过万件，使用数据稳步增长，我们期待产品快速放量带动公司整体收入增长。
盈利预测与估值
考虑达希斐处于商业化起步阶段，我们下调2026 年经调整净利润16%至3,472 万美元，引入2027 经调整净利润3,922 万美元。当前股价对应2026/2027 年6.3 倍/5.5 倍经调整市盈率。维持跑赢行业评级，考虑近期板块估值中枢有所下移，我们下调目标价25%至4.50 港元对应7.9/6.9 倍2026/2027 年经调整市盈率，较当前股价有29.3%的上行空间。
风险
商业化不及预期，竞争格局恶化，海外业务不及预期。