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机构：华创证券
研究员：张程航
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4Q25 净利润3.6 亿元，创季度新高。营收端，4Q25 销量20.1 万辆，同比+66%，环比+16%，营收210 亿元，同比+56%，环比+8.1%。4Q25 ASP 10.5 万元，同比-0.7 万元，环比-0.7 万元，环比下滑主要由于价格较低的B 系列放量。4Q25毛利率为15.1%，同比+1.8PP，环比+0.6PP。费用端，4Q25 销售费用率6.2%，同比+1.0PP，环比+1.3PP，管理费用率2.5%，同比-0.2PP，环比-0.8PP，研发费用率5.6%，同比-1.0PP，环比-0.6PP。销售费用率环比增长由于Q4 旺季投入更多资源抢占份额，管理/研发费用率因规模效应而下降。盈利端，4Q25 净利润3.6 亿元，同比+2.8 亿元，环比+2.1 亿元，单车净利0.18 万元，同比+0.11万元，环比+0.09 万元。
新车周期即将开启。受新能源购置税与以旧换新政策退坡、春节假期等因素影响，公司2026 年1、2 月实现销量3.2 万、2.8 万辆，环比-47%、-12%。公司新车周期即将开启，计划密集推出A、D 系列全新车型：3 月26 日上市小型SUV A10、4 月上市大型SUV D19、6-7 月上市A05 及首款MPV D99。随新车型上市，公司产品矩阵将进一步完善，为后续销量增长提供强劲支撑。我们认为，零跑具备强成本控制能力，若新车型延续高性价比定价策略，产品矩阵加密获得销量的成功概率较高，预计公司2026 年销量100 万辆，同比+68%。
出口销量稳步增长，持续推进海外渠道、产能布局。2026 年1 月出口销量1.5万辆，同比+5.7 倍，环比+8.6%，出口销量稳步增长，一定程度上弥补了国内市场景气度下滑带来的波动。海外本地化布局持续推进，目前已完成西班牙CKD 项目立项，预计2026 年10 月投产B10、2027 年投产B05。渠道方面，公司已建立起约900 家海外销售服务网点，并计划进一步拓展欧洲、南美等市场。公司目标2026 年出口10-15 万辆，贡献4-9 万辆的增量；同时，海外业务通过零跑国际股权收益、碳积分、特许经营权等方式贡献盈利。
投资建议：零跑2025 年实现全年利润转正，今年国内多款新车上市、海外稳步拓展，公司仍处在上行周期中。结合公司近期财务、销量情况，以及行业原材料涨价情况，我们将公司2026-27 营收预测由1148 亿、1517 亿元下调为1103 亿、1353 亿元，预计2028 年为1389 亿元；2026-27 年归母净利预测由51.7 亿、87.0 亿元下调为51.4 亿、75.2 亿元，预计2028 年为85.2 亿元。使用相对估值法，给予公司2026 年15 倍PE，对应目标价61.68 港元，空间37%（2026 年3 月23 日收盘价），维持“强推”评级。
风险提示：汽车行业景气度下滑、市场竞争强度高于预期、新车型推进或销量不及预期、海外市场开拓不及预期。