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机构：申万宏源研究
研究员：王子昂/周缘
公司25 年度分红方案为拟每10 股派发现金股利3 元（含税），如方案通过25 年现金分红总额1.49 亿元，2025 年累计分红率达70.11%。 同时公司推动第二期员工持股计划，重点关注员工个人考核，充分激发团队活力。
投资评级与估值：综合考虑白酒行业深度调整和公司经营情况，下调26-27 年盈利预测，新增28 年盈利预测，预测公司26-28 年归母净利润分别为3.57、3.81、4.28 亿（26-27 年前次为3.78、4.11 亿），同比增长0.6%、6.8%、12.3%，当前市值对应PE 估值分别为25x、23x、21x，与可比公司比较估值仍处合理区间，维持增持评级。公司具备灵活的机制、良好的执行力和长期清晰的战略方向，聚焦省内和大西北市场，稳步提高市占率和产品结构，对比当前的收入规模和区域市占率，未来仍有较大的增长空间，值得持续关注。
公司25 年酒类收入27.77 亿元，同比下降4.29%，其他业务收入1.41 亿，同比增长18.15%。白酒产品结构继续升级，分产品看，300 元以上白酒营收7.09 亿，同比增长25.21%，占比26%；100-300元白酒营收15.3 亿，同比增长3.09%，占比55%；100 元以下白酒营收5.36 亿，同比下降36.88%，占比19%，中高端产品占比持续提升。公司25 年实现白酒销量1.80 万吨，同比下降13.8%，吨酒价格15.5 万/吨，同比增长11.05%，增长基本为结构提升驱动。分区域看，省内收入21.12 亿，同比下降5.34%，占比76.05%，省外收入6.65 亿，同比下降0.81%，占比23.95%，省外调整初见成效。
公司25 年归母净利率达12.14%，同比下降0.70pct，主要系所得税率提升及市场竞争加大背景下公司费用投放力度加大所致。酒类毛利率65.37%，同比提升2.98pct，主要系产品结构提升所致。25 公司所得税率达26.2%，同比提升7.96pct，主要系公司集中调整递延所得税所致。营业税金率14.8%，同比下降0.03pct。25 年销售费用率21.60%，同比提升1.87pct。公司在费用投放方向上在精细化调整，业务推广有所增加同时降低广告宣传投放比例; 管理费用(含研发费用)率 12.0%,同比提升 0.13pct。(营业税金率指税金及附加占营业总收入比，所得税率指所得税费用占营业总收入比，以上利润率、费用率计算均以营业总收入为分母。)
25 年经营性现金流净额4.8 亿元，去年同期为5.58 亿。25 年销售商品提供劳务收到的现金35.02 亿，同比增长2.42%，好于营收增速。25Q4 末预收账款(合同负债+其他流动负债)9.25 亿，环比增长2.11亿元，24Q4 末预收账款为7.21 亿，环比增长1.85 亿元。
股价表现的催化剂：省内增长超预期，产品结构升级加速。
核心假设风险：经济下行影响白酒需求，行业竞争加剧，省外市场拓展不及预期，食品安全事件。