聚辰股份(688123)：4Q25SPD量价承压影响业绩释放-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：郭龙飞/张皓怡/林文富/汤仕翯

　　2025 年公司实现营收12.21 亿元（yoy：+18.77%），归母净利润3.64 亿元（yoy：+25.25%），低于我们此前预期的13.48/4.86 亿元，主因4Q25 SPD量价承压；4Q25 实现营收2.88 亿元（yoy：+11.30%，qoq：-19.41%），归母净利润0.44 亿元（yoy：-44.59%，qoq：-61.88%），扣非归母净利润0.43 亿元（yoy：-32.65%，qoq：-61.12%）。4Q25 公司营收出现环比下滑，除受SPD 产品降价影响外，因上游载板短缺，且全球DRAM 供给受限，PC 内存条出货量受到单根存储容量配置更大的服务器内存条需求挤占，公司SPD 出货量环比亦有所下降；因SPD 收入占比下降，4Q25 毛利率环比下滑9.8pct 至49.23%。此外，利润下滑幅度较大或还受到股权激励费用、汇兑波动以及研发费用影响。2026 年，看好公司汽车和高性能工业级EEPROM 保持高速增长，OIS 音圈马达驱动芯片和NFC 芯片加速起量，且配套下一代企业级存储的VPD 芯片有望开始贡献营收，进一步打开中长期成长空间，维持“买入”评级。
　　25 年回顾：汽车及工业级EEPROM 高速增长，毛利率稳步提升25 年公司各业务营收均实现增长，1）存储类芯片（25 年营收10.69 亿元，yoy：+20.71%）：DDR5 SPD 芯片、汽车级EEPROM 芯片和高性能工业级EEPROM 芯片销售收入同比实现快速增长，有效对冲了消费电子市场需求波动导致传统业务业绩同比下滑的影响；2）音圈马达驱动芯片（25 年营收1.14 亿元，yoy：+8.49%）：受手机市场需求波动及降价影响，开环式马达驱动芯片销量及收入都出现明显下滑，但闭环式及光学防抖式产品已在头部手机品牌多款中高端机型实现商用，产品结构实现优化；3）智能卡芯片业务（25 年营收0.38 亿元，yoy+1.57%）。毛利率方面，25 年公司毛利率达57.29%（yoy：+2.48pct），DDR5 SPD/汽车及工控EEPROM 收入占比进一步提升，拉动存储类芯片毛利率同比增加2.08pct 至62.31%。
　　26 年展望：汽车存储保持高增，VPD 芯片即将落地展望2026 年，全球存储价格大幅上涨压制了消费电子终端销量，公司传统业务或仍然承压，但得益于汽车存储产品份额快速提升，VPD 芯片规模量产以及OIS 音圈马达驱动芯片、NFC 芯片等新品收入贡献增加，公司业绩仍有望实现增长。具体来看，1）汽车及工业级EEPROM 海内外市场拓展顺利，车规NOR Flash 产品也有望起量；2）公司与全球领先存储厂商合作率先推出配套下一代高性能存储设备的VPD 芯片，目前已进入设计验证阶段，26 年有望实现大规模量产；3）公司OIS 音圈马达驱动芯片品牌客户拓展持续推进，26 年出货量有望同比大幅提升；3）公司多个规格型号NFC芯片已通过下游终端客户的测试验证，26 年有望带来明显收入增量。
　　盈利预测与估值
　　由于全球存储价格大幅上涨对消费电子需求形成压制，我们下调26-27 年收入预测，预计公司2026-2028 年营业收入为15.14/20.43/26.99 亿元（较前值：-15%/-12%/-），考虑公司持续加强研发投入以及股权激励费用影响，预计归母净利润为4.53/6.62/9.30 亿元（较前值：-27%/-23%/-）。给予60x26PE（可比公司Wind 一致预期均值为70.9x 26PE，折价主要考虑相比从事DRAM 业务的可比公司，EEPROM 涨价弹性较小），目标价171.6 元（前值：208.8 元，基于68x 25PE），维持“买入”评级。
　　风险提示：DDR5 渗透见顶，市场竞争加剧，新品放量节奏不及预期。