乐鑫科技(688018)：新应用+新客户驱动25年业绩增长-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：郭龙飞/张皓怡/林文富/汤仕翯

　　2025 年公司实现营收25.65 亿元（yoy：+27.82%），归母净利润为4.98亿元（yoy：+46.72%），基本符合我们此前预期（25.94/5.08 亿元）。其中， 4Q25 公司实现营收6.53 亿元（yoy：+19.38%，qoq：-2.10%），归母净利润为1.21 亿元（yoy：+37.26%，qoq：+4.83%）。受国补政策变化以及美国关税政策频繁调整预期等多重因素影响，公司全年收入季节性节奏出现扰动，下半年部分需求提前释放，4Q25 收入环比继续下滑，但受益于毛利率保持较高水平（47.96%，yoy：+1.11pct，qoq：-0.01pct），政府补贴等其他收益以及税收优惠环比增加，公司四季度归母净利润同环比增长。
　　公司“处理+连接”产品矩阵不断完善，开发者生态加速扩张，有望充分受益快速发展的多元化AI 端侧需求，业绩保持稳健增长，维持“增持”评级。
　　25 年回顾：新应用及新客户驱动增长，毛利率稳步提升25 年公司营收保持较快增长，其中智能家居仍为主要收入来源，但得益于下游各行各业数字化与智能化渗透率不断提升，工业控制、医疗、能源、工具设备等非智能家居领域呈现更高增速。从客户全生命周期价值来看，25年公司收入增量部分主要来源于24/25 年新增客户贡献。分产品来看，芯片/模组及开发套件收入占比分别为38.2%/61.2%，整体保持稳定。毛利率方面，25 年公司综合毛利率达46.63%（yoy：+2.72pct），主要受益于产品组合优化及公司云服务软件收费加入相关硬件产品定价，模组及开发套件毛利率提升6.49pct 至45.4%，芯片毛利率48.5%（yoy：-3pct）。公司持续推进Wi-Fi7、多核RISC-V 等技术开发，25 年研发费用增长23%，但受益于营收快速增长，研发费用率同比下降0.91pct 至23.52%，经营杠杆持续体现，公司归母净利率达19.41%（yoy：+2.5pct）。
　　26 年展望：产品矩阵丰富，关注高速数传Wi-Fi 等新品量产IOT 产业已逐渐从由连接渗透率提升或成本下降驱动的阶段性增长进入以功能能力提升为核心驱动力的新一轮长期技术升级周期，公司将继续围绕“处理+连接”的产品战略，积极开拓高速数传、蓝牙、Thread、高性能SoC 等新的市场领域。从产品来看，1）ESP8266/ESP32 等老产品生命周期延长，持续贡献稳定收入；2）C2/C3/C6/S3 仍将保持较高速增长，且双频Wi-Fi 6 C5 助力公司切入高带宽、高端消费电子市场，亦已进入成长期，收入贡献有望提升；3）高性能SoC P4 以及面向低功耗应用的C61 等新产品也将陆续起量；4）公司首款支持Wi-Fi 6E 的无线通信芯片已在25 年6月完成工程样片测试，2026 年有望实现量产，助力公司进入智能网关等新市场，打开长期成长空间。
　　盈利预测与估值
　　考虑26 年存储等上游成本增加或对消费电子市场需求产生一定影响，但公司下游客户分散，穿越周期能力较强，我们略下调公司26/27 年收入预测至32.14/41.13 亿元（较前值：-4.12%/-3.47%）。考虑公司在研项目众多，研发投入强度较高，以及新一期股权激励费用影响，下调公司26/27 年归母净利润预测至5.99/7.77 亿元（较前值：-15.21%/-14.83%），新增公司28 年营收/归母净利润预测为53.47/10.71 亿元（yoy：+30%/38%）。看好公司通过“处理+连接”双轮布局，以软硬件一体化为客户高效提供智能物联网产品落地方案，有望充分受益端侧AI 时代新机遇，给予公司46.6x 26PE（前值：47.1x，下修主因板块整体估值下降，Wind 可比公司一致预期均值为46.6x），目标价167.3 元（前值：199.20 元），维持“增持”评级。
　　风险提示：下游需求转弱，市场竞争加剧，新品推广不及预期。