香港中华煤气(00003.HK)：燃气与绿色能源盈利能力持续强化-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：王玮嘉/黄波/李雅琳

　　香港中华煤气公布2025 全年业绩：营业额543 亿港元，同比-2.1%；核心利润60.0 亿港元，同比+4%，和华泰预测基本一致；归母净利56.9 亿港元，同比-0.4%。公司维持全年派息35 港仙（末期23 港仙+中期12 港仙），当前股息率约4.8%，派息率约115%。我们预计2026 年内地城燃价差有望再增0.02 元/方，气源成本锁定机制有效对冲地缘政治风险；绿色燃料价格回升与产能增长，2026 年有望贡献利润增量；轻资产转型助力改善自由现金流。考虑到公司能源安全优势突出、绿色燃料业务迎来盈利拐点、派息政策稳健，我们维持“买入”评级。
　　香港燃气：能源安全优势突出，北部都会区储备长期增量2025 年香港煤气销量27,181 TJ、同比持平。受惠平均气温同比下降，民用气量上升抵消了商业/工业气量的轻微下滑（受港人北上消费及旅游模式转变影响）。全年新增客户2 万户，在存量市场以外，香港《北部都会区行动纲领》提出20 年建设周期，计划提供超50 万个住宅单位，有望持续带来用气增量。能源安全与成本锁定机制稳定利润率，公司生产原料资源地远离地缘冲突区域，石脑油已锁定未来3-4 个月供应价格，短期能源供应及价格均保持稳定。我们预计2026 年香港EBITDA 利润率维持在50%左右。
　　内地城燃：顺价机制深化，2026 年单方价差有望再增2 分2025 年内地城市燃气销售量363.5 亿立方米、同比持平。其中工业气量受下游需求影响，商业气量受暖冬因素影响，居民气量则通过老旧小区改造及新用户点火实现小幅增长。全年新增用户178 万户，低于往年年均200 万+水平，主因房地产市场调整。价差修复持续，2025 年城市燃气价差提升至0.54 元/方（同比+0.02 元），完全来自民用气价上调，顺价覆盖率已达90%。
　　气源结构保障成本稳定，公司除“三桶油”年度合同以外，2025 年统筹气源达到64 亿方、占总售气量的18%。我们预计2026 年城市燃气价差有望再提升0.02 元至0.56 元/方。
　　绿色燃料：SAF/HVO 迎来价格拐点，绿色甲醇匹配政策周期可持续航空燃料（SAF）产能释放，2025 年末达到77 万吨（马来西亚新厂+张家港），其中马来西亚工厂仅用45 天完成产能爬坡（原计划6 个月）。
　　2025 年先进生物燃料业务实现利润0.21 亿港元，年初以来SAF 与HVO 持续涨价，我们看好2026 年该业务利润实现增长。绿色甲醇战略节奏匹配政策周期，佛山工厂2027 年底投产、2028 年全面供货节奏，有望匹配IMO航运减排强制目标的施行。内蒙工厂2025 年绿色甲醇销量1.7 万吨，净亏损收窄至1.79 亿港元，2026 年公司销量目标4 万吨，面向航运与绿色化工需求多重需求。
　　自由现金流有望超预期，基于26 年估值上调目标价下调内地城燃气量增速；IMO 航运减排目标延后，下调绿色燃料收入；我们预计公司26-28 年归母净利为60.9/64.5/67.7 亿港元、26-27 年较前值调整-0.4%/-5.8%，对应BPS 为3.16/3.15/3.17 港元。公司历史3 年PB 均值为2.1x，考虑到可再生能源轻资产转型、延伸业务战略融资带来现金回流、绿色燃料业务具备增长潜力，公司自由现金流有望超预期，给予公司26 年2.5xPB（前值25 年2.5xPB）、较历史3 年均值溢价19%，目标价7.90港元（前值7.63 港元）。
　　风险提示：香港煤气需求不及预期；内地天然气需求不及预期；借贷成本管控不及预期。