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机构：国信证券
研究员：曾光
分业务看，2025 年综合素养业务实现收入15.02 亿元/+111.5%，成为增长核心引擎；辅导项目（主要为高中）实现收入2.23 亿元/+22.9%，需求旺盛、保持稳健增长；全日制复习项目实现收入1.63 亿元/-21.1%，初中复读受广州普通高中扩张影响。年内公司报读人次、续报率等运营指标均创历史新高。
研发投入加大影响短期净利率，总体成本费用控制能力表现突出，2025 年公司毛利率为45.4%，新开网点爬坡影响下同比微降0.9pct；费用端，销售开支收入占比为7.1%/+0.2pct，主要系业务扩张导致招生费用相应增加；行政开支收入占比为12.4%/-0.3pct，规模效应下成本控制成效显现；其他经营开支收入占比为5.2%/+0.9pct，分析系“ALL IN AI”战略下加大相关投入。
期内归母净利率下滑1.5pct 至15.8%，但综合考虑公司2025 年仍快速扩张，净利率保持在健康水平，已能体现公司较优的成本费用管控能力。
全面推进“ALL IN AI”战略，三年分红计划持续兑现。一方面公司持续推进“ALL IN AI”战略，以“鲸准教”为载体，落地AI 学伴、AI 阅读等成果，赋能个性化教学与运营提效。另一方面，公司积极回报股东，公司董事会建议派发末期股息每股10.6 分人民币，连同中期股息，2025 年全年累计派息1.81 亿元人民币，分红率约为60%最新市值对应股息率（TTM）约7.9%；此外公司积极进行股份回购，2025 年回购金额累计约1700 万元。2026 年，公司根据此前发布的三年派息计划，将继续派息净利润的70%回报股东。
投资建议：现阶段深圳、佛山K12 教培市场竞争仍较激烈，我们此次下调公司2026-27 年净利润预测至3.6/4.2 亿（前值：4.2/5.2 亿元），并首次预测28 年净利润4.8 亿元，对应PE 为7/6/5x。目前公司估值有所承压，分析市场主要担忧出生人口下滑、中高考改革及AI 技术冲击等远期不确定性，而近期公司收入增速受竞争影响阶段性放缓，进一步放大了这种担忧。但考虑到大湾区中长期仍望享受人口红利，同时公司区域内品牌与教研优势显著，我们看好公司业绩中期维持稳健增长。综合以上积极因素，同时考虑到公司当前股息率具备吸引力，维持“优于大市”评级。若后续业绩持续兑现，看好公司估值中枢上移。风险提示：政策风险；教师流失；竞争加剧等。
2025 年公司收入、业绩维持快速增长。2025 年，公司实现营收19.04 亿元/+72.8%；实现经调整净利润3.05 亿元/+57.9%，营收及经调整净利润居于此前公司盈利预告中值；2025 年公司收入、业绩快速增长，主要系素养教育板块合规转型推进顺利，同时公司优质的教学质量与服务能力也为增长提供了坚实基础。但另一方面公司经调净利润要低于我们此前预期（3.4 亿元），考虑主要是深圳、佛山市场竞争较激励，对公司课程产品定价有一定影响。
分业务看，2025 年综合素养业务实现收入15.02 亿元/+112%，成为增长核心引擎，年内公司报读人次、续报率等运营指标均创历史新高；辅导项目（主要为高中）实现收入2.23 亿元/+23%，保持稳健增长；全日制复习项目实现收入1.63 亿元/-21%，收入下滑主要系广州深圳普通高中扩招对中考复读需求的影响。
快速扩张的同时加大AI 投入，归母净利率略有下滑。2025 年公司毛利率为45.4%，同比微降0.9pct。费用端，销售开支收入占比为7.1%，同比略升0.2pct，考虑系加大市场投入以加速新网点爬坡；行政开支收入占比为12.4%，同比下降0.3pct，管控能力良好；其他经营开支收入占比为5.2%，同比提升0.9pct，考虑 主要系公司推进“ALL IN AI”战略，在研发教学人员薪酬方面支出有所增长。总体来看，受研发投入加大等因素影响，期内归母净利率同比下滑1.5pct 至15.8%，但在公司快速扩张和战略投入期，盈利能力仍保持在较优水平。
合同负债稳健增长，人才储备支撑持续成长。截至2025 年末，公司账上合同负债为6.76 亿元/+12.3%，为未来业绩提供确定性。员工总数从3072 人增至4768 人，同比增长55.2%，为业务持续扩张提供了坚实的人才保障。
公司报告期内持续推进“ALL IN AI”战略。本年度，公司上线并应用了“AI 诊断工具”、“AI 销售伙伴”、“AI 综评港澳”等多款工具，在为用户和家长提供个性化和更优质高效的服务的同时，也提升公司运营服务的效率。教学端，3 月“鲸准教”凭借AI 赋能的创新实践，获评《2025 广州民办教育高质量发展优秀案例》。8 月，本公司举办AI 成果发布会，以“鲸准教”为载体，发布AI 学伴、AI 阅读、自适应学习等成果，开启“师－机－生”教育新模式，并与华南师范大学人工智能学院共建实践教学基地，夯实产学研融合基础。
此外，公司董事会建议派发末期股息每股10.6 分人民币，连同中期股息，2025年全年累计派息1.81 亿元人民币，分红率约为60%最新市值对应股息率（TTM）约7.9%；此外公司积极进行股份回购，2025 年回购金额累计约1700 万元。2026年，公司根据此前发布的三年派息计划，将继续派息净利润的70%回报股东。
投资建议：现阶段深圳、佛山K12 教培市场竞争仍较激烈，我们此次下调公司2026-27 年净利润预测至3.6/4.2 亿（前值：4.2/5.2 亿元），并首次预测28 年净利润4.8 亿元，对应PE 为7/6/5x。目前公司估值有所承压，分析市场主要担忧出生人口下滑、中高考改革及AI 技术冲击等远期不确定性，而近期公司收入增速受竞争影响阶段性放缓，进一步放大了这种担忧。但考虑到大湾区中长期仍望享受人口红利，同时公司区域内品牌与教研优势显著，我们看好公司业绩中期维持稳健增长。综合以上积极因素，同时考虑到公司当前股息率具备吸引力，维持“优于大市”评级。若后续业绩持续兑现，看好公司估值中枢上移。