明源云集团控股(00909.HK)：全年实现扭亏为盈 AI+出海驱动增长-格隆汇

机构：中金公司
研究员：赵丽萍/张潇丹/肖楷

　　2025 年收入符合我们预期，利润超出我们预期明源云公布2025 年业绩：收入同比下降10.5%至12.8 亿元，基本符合我们预期；经调整净利润录得1.0 亿元（2024 年为亏损4,396 万元），对应经调整净利润率7.8%，超出我们预期，主要由于公司的费用控制超预期。
　　发展趋势
　　收入降幅有所收窄，AI 和出海为重要引擎。2025 年，在行业呈现企稳回升的背景下，公司各产品线签约情况持续改善，收入降幅同比有所收窄。2025 年云服务收入同比下降9.4%至10.8 亿元，其中资产管理和运营产品线收入同比增长5.1%至1.0 亿元；本地化部署软件及服务收入录得2.0 亿元。公司持续推进AI 产品布局，云客AI 产品新签约金额约5,400 万元，推动新签约项目客单价同比提升29%至3.6 万元。同时，公司2025 年在海外市场取得突破，全年签约金额超过3,000 万元，已在日本、新加坡等地区建立本地化团队。展望2026 年，公司计划：1）国内市场战略聚焦，实现盈利持续增长；2）海外市场聚焦发达国家和地区，实现高速增长；3）构建AI“原生+增强”模式。
　　全年扭亏为盈，现金流情况显著改善。受益于组织提效和费用控制，公司2025 年实现全年扭亏为盈，经调整净利润录得1.0 亿元，对应经调整净利润率7.8%，年度人均产值同比提升12.4%至71.8 万元。经营活动现金流录得流入约8,060 万元（去年同期为流出约7,060 万元）。截至2025 年12 月31 日，公司现金储备（现金及等价物+定期存款+流动金融资产）约36.6 亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业逆风，我们下调2026 年收入预测3.0%至12.3 亿元；考虑到公司的降本增效举措，上调2026 年经调整归母净利润预测30.5%至1.1 亿元。引入2027 年预测：预计收入为12.5亿元，经调整归母净利润预计为1.4 亿元。维持跑赢行业评级，考虑到行业逆风持续，下调目标价14%至3.0 港元（将估值切换至2026 年，基于4 倍2026 年市销率）。公司交易于3 倍/3 倍2026 年/2027 年市销率，目标价较当前股价有31%的上行空间。
　　风险
　　地产行业景气度下行；竞争加剧。