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机构：东吴证券
研究员：苏铖/郭晓东
非遗传承，成就中国高端茗品领导者，品牌具有稀缺性。八马茶业是国内较早进行高端茶品牌打造和连锁化运营的茶企，品牌源自三百年制茶世家，公司创始人王文礼是铁观音第十三代传人，并于2009 年被授予国家级非物质文化遗产项目乌龙茶制作技艺(铁观音)代表性传承人称号。王文礼等于上世纪九十年代即投身茶行业，1997 年创立八马茶业前身。公司自创立伊始，即确立品牌化运作和专卖店式运营，并于2007 年转向加盟连锁模式，至2025H1 门店3585 家，为行业第一。基于家族传承非遗号召力、品牌建设先发优势和“标准化”壁垒，公司已经成为中国高端茶叶领先品牌。
茶叶市场高度分散，八马占据铁观音细分首位，业务实施全品类战略，渠道线上线下“两栖”发力。“有品类，无品牌，大行业，小企业”是对茶叶产业的高度概括，主因长期以来茶叶作为农产品其标准化发展较为缓慢，导致品牌端亦难以做大。根据弗若斯特沙利文数据，中国茶叶销售收入从2020 年的2889 亿元增加至2024 年的3258 亿元，2020-2024年CAGR 为3.0%，预计中国茶叶收入将在2029 年达到4079 亿元，2024-2029 年CAGR 为4.6%。分类型来看，预计2024-2029 年绿茶、红茶、黑茶、乌龙茶、白茶、黄茶收入CAGR 分别为4.2%、1.5%、7.8%、6.1%、8.8%、8.1%；分价格来看，预计2024-2029 年高端、中端、大众茶叶收入CAGR 分别为5.6%、4.9%、3.7%。八马茶业以铁观音为核，逐步实现多品类扩张，最新2024 年中国高端茶叶Top5 企业合计市占率仅为5.6%，八马茶业市占率大致1.7%排名第一。
核心壁垒难以撼动，可复制性带来广阔成长。成功实现对传统茶行业深度改造，构建“品牌-渠道-标准”体系是公司核心竞争壁垒，未来产区复制和渠道扩展都会进一步巩固竞争优势和增强成长空间。1）源自三百年制茶世家，高举高打构建品牌认知。八马茶业过去凭借“王士让发现铁观音”、“信记茶行出海”积累深厚文化资本，当前依托“八马茶业+信记号+万山红”品牌矩阵将文化基因转化为商业资本，其品牌基因为“历史厚度”与“商业广度”的完美结合。2022-2024 年八马茶业销售费用率分别为33.9%、32.1%、32.4%，通过高举高打建立绝对的知名度和信任感。2）“轻资产”加盟模式主导，全渠道全域深度融合。一方面，传统茶业市场仍以夫妻店为主、竞争极为分散，公司凭借“直营+加盟”连锁专卖店体系成功实现规模化扩张；另一方面，线上渠道以直营网点为主、多平台协同发力。3）引领中国茶业从“农产品”向“标准化消费品”转变。一方面是生产标准化，依托数字化与智能化生产，确保品质稳定性；另一方面是产区规模化，深度绑定核心产区并整合上游资源，确保供应稳定性。
盈利预测与投资评级：当前八马茶业估值处于低位区间，短期随着消费场景逐步恢复，公司量价基本面有望逐步恢复，单店创收和盈利有望同步修复，中长期依托品牌基因厚度、标准化品控能力以及全渠道全域纵深，有望持续提升品牌集中度。我们预计公司2025-2027 年营收分别为21.92、23.77、26.28 亿元，分别同比+2.3%、+8.5%、+10.6%，归母净利润分别为2.27、2.59、3.06 亿元，分别同比+1.0%、+14.5%、+17.9%，对应PE 为8.5、7.4、6.3x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：食品安全风险，竞争加剧风险，流动性不足风险等。