阿里巴巴-W(9988.HK)：坚定投入以抓住AI时代机遇-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：夏路路/侯杰

　　阿里巴巴3QFY26 总收入2,848 亿元，同增1.7%，逊于VA 一致预期（下同）/华泰预测的同增4.0/3.5%，主因CMR 客户管理收入和国际数字商业集团收入略逊于预期；经调整EBITA 为234 亿元，同比-57.3%，经调整EBITA 利润率8.2%，逊于一致预期/华泰预期的11.0%/8.9%。管理层在3QFY26 业绩会上（下同）表示公司处于面向未来的再次创业和关键投入阶段，目标是抓住AI Agent 时代带来的指数级市场机遇，商业目标为包含MaaS 在内的云和AI 商业化年度收入在五年后突破1000 亿美元（外部客户收入），对应年化CAGR 达40%。尽管短期的坚定投入或给公司盈利表现造成一定波动，但阿里作为国内AI 基建的领头羊，我们认为其有望逐步将早期投入转化为利润成果，推动阿里云利润率进一步向海外云厂商靠拢，稳态下或达到20%水平。
　　建议持续关注阿里云收入增速及利润率变化趋势、AI To C 应用拓展情况和闪购业务的减亏曲线等。维持“买入”评级。
　　中国电商：春节错期和基数效应拖累CMR 增速，闪购环比健康减亏中国电商集团3QFY26 收入同增5.8%至1,393 亿元，CMR 同增1%，增速环比放缓主因年货节错期和提佣举措基数效应消失。我们预计4QFY26 电商业务增速及利润表现有望在年货节促销、国补续力等多重因素推动下环比改善。3QFY26 中国电商集团调整后EBITA 利润346 亿，同比-42.7%，符合华泰预期的346 亿元。我们估算闪购亏损220 亿左右（vs 前季估算367亿），传统电商业务EBITA 同比中高个位数下降。管理层表示物流效率提升、商业化能力改善和订单结构优化等举措驱动了闪购UE 环比改善，并预计UE 将持续好转。管理层维持FY28 实现即时零售整体交易规模过万亿的目标，并表示在此规模上将产生正向现金流，预计FY29 实现即时零售板块的整体盈利，公司将在规模过万亿基础上继续坚定投入以巩固市场领先地位。闪购业务的推进已为电商业务用户增长带来帮助，管理层披露包括闪购在内的电商大盘年度活跃买家增长1.5 亿；实物电商的年度活跃买家已增长1 亿，增长数超过过去三年总和。
　　云增速好于预期，管理层对云需求增长和利润率改善信心强劲阿里云3QFY26 收入同增36.4%，好于一致预期的34.8%。其中外部收入同增35%，延续环比提速趋势；AI 相关收入连续10 个季度三位数增长；板块调整后EBITA 利润率9.0%，环比持平。3QFY26 公司AI 相关资本开支为300 亿元（vs2QFY26：315 亿元）。管理层展望了未来AI 和云相关业务收入增长的三大动能：1）以大模型驱动的 MaaS 业务将作为核心增长引擎；2）企业级内部推理与训练构成重要的增量场景；3）传统以 CPU为核心的云计算具备巨大的增长潜力。利润率端，管理层表示AI 业务正从以资源售卖为主的模式向以智能能力输出为核心的模式转型，叠加自研平头哥芯片的降本增效作用与业务规模的扩大，云业务利润率提升具备较强可见性，但可能非线性变化，或呈现阶段性跃迁特征。管理层披露，截止2 月平头哥已累计规模化交付47 万片，年化营收规模达到了百亿级别；在阿里云的公共云和混合云产品中，60%以上的平头哥芯片服务于外部商业化客户。
　　盈利预测与估值
　　我们调整阿里巴巴FY26/FY27/FY28 的非GAAP 归母净利润-17.0/-7.6/+0.4%至780/1,013/1,387 亿元。利润预期调整主因千问等C 端应用上的投入力度或大于我们此前预期，部分被云业务利润兑现或好于我们此前预期所抵消。基于SOTP 的美股目标价185.4 美元（前值：180.0 美元），港股181.7 港元（前值：175.3 港元），对应29.5/21.6 倍FY27/FY28 非GAAP 预测PE。
　　风险提示：AI 云业务拓展不及预期；电商竞争加剧，闪购减亏不及预期。