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机构：中信建投证券
研究员：刘乐文/陈如练
25Q4 实现收入65.25 亿元，同比+8.3%，实现调整后净利润12.97亿元，同比+304.0%。收入持续超预期，境内及DH 收入增速均亮眼。预计2026 年整体收入+2%~+6%，除DH 为+5%~+9%。经营指标持续改善且全年开店超预期，持续推进中高端建设及下沉市场心智。25Q4 RevPAR 同比转正。公司当前在供应链、会员等渠道领先优势进一步扩大，未来全产业链变现空间、赋能空间较大。
产品矩阵完善以及中高端发展逐步加速且逻辑顺畅，降本控费空间明显。未来在国内及海外市场空间进一步打开。
事件
公司发布25Q4 及2025 年业绩。25Q4 实现收入65.25 亿元，同比+8.3%，实现调整后净利润12.97 亿元，同比+304.0%。
简评
收入持续超预期，境内及DH 收入增速均亮眼
公司25Q4 收入65.25 亿/+8.3%，超过此前+2%~6%的指引上限，其中管理加盟30.23 亿/+21.0%，达到此前指引+17~21%的上限，Legacy-Huazhu 收入52.25 亿，同比+9.2%，超出指引+3~7%的区间。
25Q4 公司GMV 达281 亿元，同比+18.4%（25Q3 为+17.5%），增速环比提升；国内及DH 利润增速环比均继续大幅提升，25Q4 公司经调EBITDA 为21.94 亿/+76.1% （ 上季+18.9% ）， 其中Legacy-Huazhu 18.65 亿/+24.9%（上季+16.9%），DH 3.29 亿实现扭亏，24Q4 为-2.47 亿；25Q4 公司调整后净利润12.97 亿，+304.0%。
DH 本季经调EBITDA 和经营利润持续改善趋势且改善幅度进一步加大，其中DH 经营利润大幅扭亏为盈，得益于Q4 的RevPAR+7.0%且持续控费（25Q3 为+6.4%）。
加盟业务持续增长带动结构性利润率提升。2025 年加盟业务毛利率64.9%，同比-1.2pct。其中华住本部加盟毛利率64.2%，同比-1.4pct；成本费用改善明显。25Q4 整体酒店运营成本占比60.1%，同比-9.5pct，其中租金-2.2pct，持续减租谈判等趋势。期间费用合计-2.5pct（25Q3 为-2.4pct）；2025 全年公司实现收入253.07 亿元/+5.9%，归母净利润50.80 亿元/+66.7%，归母经调整净利润49.41 亿元/+32.9%。公司预计2026 年整体收入+2%~+6%，除DH 为+5%~+9%，M&F 收入同比+12%~+16%。
经营指标持续改善且全年开店超预期，持续推进中高端建设及下沉市场心智经营指标看，25Q4 整体Occ/ADR/RevPAR 分别同比-1.6pct/+4.1%/+2.0%（25Q3 为-0.8pct/+0.9%/-0.1%），可见ADR 同比提升增速明显，带动25Q4 整体RevPAR 同比转正；25Q4 同比2019 同期为-3.8pct/+24.1%/+18.3%（25Q3为-3.6pct/+24.1%/+19.1%），恢复度基本环比接近；25Q4 同店Occ/ADR/RevPAR 分别同比-3.0pct/+1.2%/ -2.5%（25Q3 为-2.1%/-2.3%/-4.7%），其中同店RevPAR 经济型/中高端-2.5%/ -2.5%（25Q3 为-4.5%/-4.8%），同店RevPAR下滑幅度环比继续明显改善，反映当前供需向好，同时延续公司自25H2 以来的改善领先趋势。华住中国2025全年OCC/ADR/RevPAR 分别同比-1.2pct/+0.2%/ -1.3%；DH2025 年RevPAR 同比+8.2%。
公司2025 年整体开店较快。25Q4 新开407 家，关闭251 家，净开156 家，其中Legacy-Huazhu 净增160 家。
Q4 中高档净增56 家，其中水晶12 家。城际17 家较24Q4 的8 家加速明显；中档全季净增89，桔子净增27 家；经济型汉庭净增25 家，怡莱净减26 家；公司品牌持续升级，汉庭3.5 代以上占比已达49%，环比+6pct。桔子2.0 代以上占比76%，环比+4pct。全季4.0 代以上占比82%，环比+2pct；管道酒店环比增加。截止25Q4，公司在营酒店数12858 家，其中Legacy-Huazhu 为12740 家。Pipeline 达2906 家，环比+158 家。坚持深耕下沉市场，2025 年末总门店中三线及以下城市占比44%，同比+2pct，总覆盖城市1447 个，同比增67 个。加强中高端布局，2025 年末总门店中中端及以上占比53%，同比+3pct。公司2025 全年开店2458 家，超此前预计的2300 家，其中Q3 表现强劲。公司预计2026 年新开2200~2300 家，关闭600-700 家。
2025 会员间夜+21.5%，提速明显，占比提升。2025 加盟业务运营利润贡献69%，同比+5pct；公司积极提升股东回报，2025 年整体股东回馈7.6 亿美金，三年期20 亿美元的回馈计划已完成75%+。中高端赛道稳步推进城际、全季大观、桔子水晶、美居四大核心品牌发展。截至2025 年末，中高端品牌在营及筹备门店已突破1639家，同比+17.6%，其中核心品牌城际在营门店突破100 家，已成为中高端赛道的核心增长动力之一；DH2024年末至2025 年初，完成了总部架构重组，降低行政成本，此后全维度推进成本优化，2025 年对DH 业务完成了酒店组合的优化，与多家酒店重新协商租赁条款、退出部分亏损门店，将租赁酒店组合逐步转型为轻资产模式。公司后续将打造世界级的财务体系、保持严格的成本管控和投资监督。2026 年RevPAR 目标为同比小幅正增。公司当前在供应链、会员等渠道领先优势进一步扩大，未来全产业链变现空间、赋能空间较大。产品矩阵完善以及中高端发展逐步加速且逻辑顺畅，降本控费空间明显。未来在国内及海外市场空间进一步打开。
投资建议：预计2026~2027 年实现归母净利润57.41 亿元、65.41 亿元，当前股价对应PE 分别为20X、17X，维持“增持”评级。
风险分析
1、宏观环境变化使得商旅需求受到一定影响：酒店商旅需求与经济的繁荣程度直接相关，若宏观环境相对较弱，则商务出差需求也会下降，从而使得酒店行业入住率承压，进一步向房价传导；2、加盟商开店信心恢复较慢造成影响开店不及预期：由于前期酒店行业受到的冲击较为明显，可能使得短期内加盟商考虑谨慎，开店动力不足，进而导致公司扩张速度不及预期风险；3、酒店市场中高端和下沉竞争趋势：中高端酒店竞争趋于激烈，下沉市场逐步提升酒店品质，若存在酒店定位风险则可能影响整体品牌认可度。