思摩尔国际(06969.HK)：HNB等多个研发项目成功商业化 25年收入创新高！-格隆汇

机构：天风证券
研究员：吴立

　　事件：公司发布2025 年业绩，2025 年公司实现营收142.56 亿元，同比增长20.8%；实现毛利48.57 亿元，同比增长10.1%，毛利率为34.1%，同比-3.3pct；实现净利润10.62 亿元，同比下降18.5%，加回以股份为基础的非现金开支后，实现经调整净利润15.30 亿元，同比增加1.3%，经调整后净利润率10.7%，同比-2.1pct。
　　电子雾化及HNB 业务贡献显著，25 年收入创新高分板块来看，公司自有品牌业务收入主要来自销售电子雾化产品及雾化美容产品，2025 年实现收入29.11 亿元，同比增长17.6%，占收入百分比为20.4%。
　　其中，欧洲和其他国家和地区市场实现收入23.42 亿元，同比增长15.7%，主要受益于VAPORESSO 品牌的出色表现，市场地位保持领先；美国市场实现收入5.25 亿元，同比增长23.8%；中国市场收入4475.8 万元，同比增长65.8%，主要来自雾化美容产品“岚至”品牌的销售，包括ToC 家用美容仪和ToB 的专用设备。
　　公司面向企业客户业务实现收入113.4 亿元，同比增长21.7%，占收入百分比为79.6%。其中，欧洲和其他国家和地区市场实现收入70.60 亿元，同比增长38.5%，加热不燃烧产品及技术服务收入12.87 亿元，同比增加475.4%；美国市场实现收入40.72 亿元，同比增长2.1%；中国市场实现收入2.13 亿元，同比下降10.9%。
　　坚持以雾化技术为战略核心，研发成果商业化进展迅速电子雾化：凭借对政策趋势的深刻理解及消费者洞察，公司采用了先进的加热、风味还原及防漏液技术，同时大幅提升研发效率、缩短上市时间。公司支持多个客户推出了合规产品，同时自有品牌持续迭代，进一步巩固其领先地位。
　　HNB：2025 年公司成功支持一位战略客户在日本、波兰及意大利推出高端HNB产品。该产品系列由公司与客户合作开发，能够提供出色的口感及更快的加热时间，获得消费者积极反馈，在上市后各市场的市场份额均有所提升。
　　雾化医疗：公司旗下的雾化医疗附属公司传思生物已于2025 年12 月接受FDA上市前检查后，已收到现场检查报告，证明其符合现行药品生产质量管理规范。
　　2025 年公司研发开支为15.23 亿元，同比下降约3.1%，占营收的比重约10.7%；公司将优先开展HNB 产品研发，着重加强进入壁垒并推进市场部署，预计将扩大为向HNB 客户提供整体解决方案，解决现有用户痛点。2025 年公司继续保持全球最大的电子雾化设备制造商的地位，市场份额达到约14.5%。
　　盈利预测及投资建议
　　我们认为，公司作为提供雾化科技解决方案的全球领导者，壁垒优势不断凸显，在监管不断趋严的背景下，预计产业链集中度或将加速提升。HNB 业务作为第二增长曲线对收入和利润有显著贡献，由于公司毛利率受产品结构影响下滑，我们预计公司2026-2028 年经调整净利润为15.72/ 19.50/ 24.53 亿元（26/27 年前值为20.23/27.59 亿元），同比+2.8%/+24.0%/+25.7%。基于公司的技术和龙头优势，维持“买入”评级。
　　风险提示：新型烟草政策变动风险，美国FDA 监管变动风险，新技术开发不及预期风险，价格变动风险，汇率风险。