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机构：中金公司
研究员：白洋/徐卓楠/吴维佳/王秋婷/刘泓蔚
公司公布3QFY26（4Q25）业绩：收入同增1.7%至2,848 亿元，剔除资产出表影响后可比口径同增9%，低于我们预期系中国和国际电商表现欠佳；调整EBITA 同比下滑57.3%至234 亿元，主要系淘宝闪购投入和电商拖累。
发展趋势
云收入加速，平头哥量产。3QFY26 云收入同增36%，内外部客户收入分别同增40%和35%；云EBITA 39 亿元，利润率9%；现金资本开支290 亿元。阿里表示平头哥AI 芯片累计出货量超47 万片，我们认为有望带来稳定芯片供给和投入ROI 提升。考虑到Agent 对Token 的旺盛需求和云产品提价，我们预计1Q26云收入同增超40%；中长期看，Agent 的广泛应用、AI 模型迭代和AI 商业化探索有望支撑收入增长，但公司指引5 年云和AI 外部收入1000 亿美元仍待逐季验证；随着自研芯片投入使用、规模效应和国际业务占比提升，阿里云EBITA 利润率或上行。
中国和海外电商均承压，闪购UE 环比减亏。本季度CMR 同增1%，主要系消费疲软、春节滞后和提佣金的高基数告一段落，中国核心电商EBITA（不含闪购）同比下滑9%；淘宝闪购EBITA亏损211 亿元，UE 环比减亏，我们预计1Q26 UE 将继续改善，但考虑公司份额诉求和竞对应对，后续减亏节奏或有波动；国际电商收入同增3%，国际零售收入同比增速有所降速，EBITA 亏损环比扩大系大促影响。我们认为1Q26 国内消费有所好转，或带动CMR 同比增速上行，但国内外电商业务压力仍存，主要考虑国内外消费和监管不确定性、国补退坡和竞争对手的压力。
盈利预测与估值
目前公司港股和美股交易于28/27 倍FY26 和22/22 倍FY27 非通用准则市盈率。我们下调FY26 和FY27 收入1%和1%至10330 亿元和11875 亿元，系电商表现疲软；下调FY26 和FY27non-GAAP 净利润预测15%和27%至807 亿元和983 亿元，系AI 和闪购投入加大。我们采用SOTP 估值，基于FY27给予电商业务11x P/E 和云计算业务8x P/S，下调港股和美股目标价13%和13%至172 港币和178 美元，维持跑赢行业评级，较目前港股和美股股价有30%和32%的上行空间。
风险
宏观经济及监管的不确定性，AI 进展不及预期，竞争加剧风险。