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机构：天风证券
研究员：刘奕町
2025 年全年实现EBITDA34.12 亿美元，yoy+67%。EBIT19.99 亿美元，yoy+102%。净利润9.55 亿美元，yoy+161%，其中归属母公司股东利润5.09 亿美元，yoy+215%。公司运营良好，财务业绩创历史新高。
量：主产品产量均有提升。
（1）主产品产量稳升：2025 年公司产铜50.7 万吨，yoy+27%；产锌23.2 万吨，yoy+6%；产金11.8 万盎司，yoy+22%；产银1056.5 万盎司，yoy+17%。
（2）矿山运营表现优异：2025 年Las Bamba 生产410,834 吨铜精矿含铜，yoy+27%，为该矿山历史第二高纪录；Kinsevere 生产52,791 吨电解铜，yoy+18%，主要得益于扩建项目（KEP）项目的产能爬升，但电力和运营挑战限制了爬坡进度，目前已实施相应缓解措施；Khoemacau生产42,120 吨铜精矿含铜，yoy+36%；Dugald River 锌精矿含锌产量创历史新高，达183,463 吨，yoy+12%；Rosebery 生产48,597 吨锌精矿含锌，yoy-14%，但矿山战略性侧重贵金属副产品价值最大化。
成本：成本整体大幅改善
2025 年Las Bambas c1 成本为1.12 美元／磅，yoy-26%；Kinseverec1 成本为3.12 美元／磅，yoy-4%；Khoemacau c1 成本为1.97 美元／磅，yoy-22%；Dugald River c1 成本为0.65 美元／磅，与24 年持平；Rosebery c1 成本为-0.94 美元／磅，yoy-840%。主要得益于：1）产量大幅提升摊薄固定成本，LasBambas 低成本、高产量稳定运行构成基石；2）副产品收益增加，展望2026 年，若金银价格维持高位，预计将带来可观的副产品收入，有望提升五矿资源旗下Rosebery、LasBambas、Khoemacau 及Dugald River 矿山的盈利能力，并优化C1成本。
费用：财务费用大幅下降，资产负债表改善明显2025 年公司财务成本净额yoy-26%，主要是公司将收到的MLB 合营公司派息11.58 亿美元用于提前偿还Khoemacau 项目贷款和其他债务，推动资产负债表去杠杆化，杠杆率降至33%的历史新低。
投资建议：看好有色金属长期增长，产储均具增长空间（1）继续看涨有色金属。全球经济发展背景叠加美联储降息大环境下铜等有色金属价格持续看涨，公司营收及利润有望继续上升。（2）资源储量提升支持未来扩产。公司与英美资源共同推动收购巴西镍业进度，该项目将为公司带来镍资源敞口，进一步拓展基本金属品类。（3）Khoemacau扩建是公司未来重要期权。公司正稳步推进13 万吨铜扩建项目的建设，预计于2028 年上半年建成投产，展望未来，Khoemacau 已识别出进一步扩产潜力，铜精矿含铜年产能有望提升至20 万吨。
量价齐升下公司业务有望长期保持增长格局。预估公司26/27/28 年归母净利润为13.8/17.5/20.3 亿美元（26/27 年前值为6.4/7.5 亿美元）,对应PE 9.5/7.5/6.4x。维持“买入”评级。
风险提示：地缘政治风险；自然灾害风险；投资成本上升风险；品位下降风险；环保法规风险。