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机构：国金证券
研究员：赵中平
3 月17 日，公司发布2025 年业绩公告。2025 全年，公司实现营收143 亿元，同比+21%，归母净利润10.6 亿元，同比-19%，其中2025H2 营收+22%至82 亿元，归母净利润-8%至5.7 亿元。25 全年实现调整后（扣除股权激励费用）归母净利润15.3 亿元，同比+1.3%。2025 全年公司股息为0.2 港元/股。
经营分析
雾化电子烟+APV 成熟业务：合规市场持续扩容，整体业绩正加速修复。2025 全年，美国/欧洲及其他/中国市场雾化业务营收71/41/2 亿元，同比+19%/+2%/-11%，自有品牌实现营收29 亿元，同比+18%，其中美国/欧洲及其他/中国市场营收23/5/0.5 亿元，同比+16%/+24%/+66%。近年来美国加大对非法电子烟的打击力度，且适度放宽对合规产品的口味限制，年龄验证技术加持下合规口味烟容量有望持续扩充。25 年初以来英国、法国已全面禁售一次性烟，欧洲市场需求正向换弹式、类换弹式及开放式产品转换。欧美合规雾化市场扩容趋势确定，技术优势仍在+深度绑定核心客户优势下，公司整体业绩表现正加速修复。
HNB 成长业务：hilo 全球推广节奏明确，未来放量空间广阔。2025全年实现营收13 亿元，同比+476%。2025 年Hilo 相继在日本、波兰、意大利等核心市场上市，BAT 持续向其倾斜足够的营销推广资源，2026 年将加速向更多核心市场拓展。HNB 行业整体渗透率仍处快速提升期，菲莫国际推动下美国市场即将开启，行业增量空间广阔。公司HNB 领域技术储备丰富，在保障核心客户产品技术性能优势领先的同时，正加速拓展其他技术平台的商业化进程，业绩增量空间依旧充足。
医疗+美容雾化新兴业务：探索初期高研发投入压制业绩表现，远期盈利弹性空间充足。2025 年医疗雾化已筹备FDA 首次上市申请，同步建设小规模量产能力。目前仍处于前期探索阶段，高研发投入阶段性影响业绩表现，长期看可通过外部融资或与国际厂商合作，贡献营收同时减轻对利润的影响，且悲观假设下相关研发费用可还原至利润端，整体盈利弹性依旧充足。
盈利预测、估值与评级
综合来看，公司在雾化成熟业务上保持领先优势持续修复以稳固业绩基本盘，HNB 成长业务加速放量提供高增长空间，医疗美容雾化新兴业务远期盈利弹性充足。公司保持高分红彰显对未来发展信心（25 年股息率3.36%），看好公司长期增长逻辑逐步兑现。预计2026-2028 年公司营业收入169.14/199.81/236.62 亿元，同比+18.64%/+18.13%/+18.42%,归母净利润16.51/25.69/34.85 亿元，同比+55.20%/+55.58%/+35.69%。预计公司2025-2027 年EPS 分别为0.27/0.41/0.56 元，当前股价对应PE 分别为42/27/20 倍，维持“买入”评级。
风险提示
海外对非法产品监管力度低预期；新品拓展不畅；汇率大幅波动。