阅文集团(00772.HK)：看好AI加速短剧/漫剧发展品类拓展推动GMV高增-格隆汇

机构：开源证券
研究员：方光照

　　减值扰动短期业绩，看好AI 赋能下IP 商业化加速，维持“买入”评级公司2025 年实现营收73.66 亿元（同比-9.3%），归母净亏损7.76 亿元（同比转亏、预告亏损中值8 亿元），主要系计提新丽传媒剩余的18 亿元商誉减值，非IFRS归母净利润8.58 亿元（同比-24.8%、预告盈利中值8.5 亿元），主要系新丽传媒利润贡献降低；单H2 实现营收41.76 亿元（同比+6.3%），非IFRS 归母净利润3.51 亿元（同比-20.2%），业务边际向好。2025 年毛利率为46.1%（同比-2.2pct），主要系内容成本收入占比提升；销售/管理费率同比-0.5/-0.4pct，主要系影视上线节奏放缓减少推广开支及雇员开支降低。考虑影视项目上线放缓，我们下调2026-2027 年、新增2028 年归母净利润预测至10.90/12.51/13.73（前值为12.77/13.97）亿元，当前股价对应PE 分别为24.1/21.0/19.2 倍，看好AI 降低创作门槛带动IP 价值重估，潮玩拓展/IP 可视化投入驱动增长，维持“买入”评级。
　　在线业务稳健，AI 或加速优质IP 沉淀及网文出海创收2025 年，公司在线业务收入40.5 亿元（同比+0.4%），其中优质内容驱动自有产品收入同比+0.9%、MAU 同比增加约30 万。2025 年平台吸引40 万新作家入驻（同比+21%），新增超80 万本小说（同比+23%），优质IP 内容持续沉淀。AI赋能内容创作、出海，“作家助手”升级后具备千万字级网文深度理解与实时分析能力，加速作家创作；2025 年底WebNovel 累计AI 翻译作品超1.7 万部，收入同比+39%，贡献平台超1/3 的总营收；看好AI 加速IP 积累及网文出海创收。
　　IP 衍生品业务快速增长，看好短剧/AI 漫剧/潮玩品类拓展驱动收入高增2025 年版权运营收入31.9 亿元（同比-20%），主要系排播延期使2025 年上线影视剧项目减少。2025 年新业务高速成长，IP 衍生品GMV 超11 亿元（2024 年5亿元）；短剧上线数超120 部，其中标杆项目总流水超8000 万元；AI 漫剧H2推出后，已上线近千部作品，其中超百部播放量破千万，12 部播放量破亿，收入超1 亿元。公司手握众多精品IP（据云合数据，2025 年上新长剧有效播放/全网动漫播放TOP10 中分别有5/9 部改编自阅文IP），推出“版权助手”等AI 产品加速IP 变现，加码短剧、漫剧等IP 可视化内容，拓展贵金属、搪胶毛绒等潮玩品类和一番赏等新玩法，看好IP 视觉内容/潮玩品类拓展驱动衍生品收入高增。
　　风险提示：内容行业政策变化、IP 作品表现不及预期、IP 商业化不及预期。

阅文集团(00772.HK)：看好AI加速短剧/漫剧发展 品类拓展推动GMV高增

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