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机构：中金公司
研究员：张琎/吴婉桦/俞波
公司公布2025 年业绩：收入9.60 亿美元，同比增长61.4%；经调整净利润（剔除传奇生物亏损、减值及股权激励等影响）达2.30 亿美元，同比增长285.0%，强劲增长主要得益于蓬勃生物确认大额许可收益，归母净亏损5.33 亿美元，主要因：1）因公司联营公司传奇生物股价下跌而计提了3.98 亿美元的非现金减值准备；2）按权益法应占传奇生物的亏损3.20 亿美元。
发展趋势
受益于许可收益，CDMO 业务（蓬勃生物）快速增长。2025 年该CDMO 板块收入同比增长309.1%至3.89 亿美元，经调整经营利润由亏转盈至1.94 亿美元。增长主要得益于向礼新医药授权的抗PD-1 单域抗体所产生的大额分许可收益。我们认为该交易验证了蓬勃生物NME（新分子实体）平台的研发实力和商业化价值，我们预期未来公司有望通过CD3 VHH 等资产持续对外授权。同时，常规CDMO 收入受益于行业回暖，实现双位数增长。
生命科学业务稳健增长。作为公司基本盘，生命科学板块2025年实现收入5.22 亿美元，同比增长14.8%；经调整经营利润为9,537 万美元，同比增长5.5%，增长得益于公司“基因至蛋白”一站式平台的持续渗透，以及AI 驱动药物开发等行业趋势带来的需求增长。蛋白相关业务已成为板块的第二增长曲线，收入占比接近30%，并维持高速增长。
工业合成生物（百斯杰）稳步推进。2025 年收入增长7.9%至5800 万美元，经调整经营亏损为318 万美元，公司战略性加大对AI 驱动创新及新产品的研发投入，导致短期经营亏损。公司天然甜蛋白Mellia，已获得美国FDA GRAS 认证，并已向中国卫健委提交法规申请资料，我们预期有望成为未来增长点。
盈利预测与估值
维持2026 年盈利预测不变，引入2027 年净利润预测7,164 万美元。维持跑赢行业评级，但由于近期港股医药系统性调整，我们下调目标价16.7%至17.90 港元(基于DCF 估值法)，较当前股价有53.6%的上行空间。
风险
研发风险，产能利用率不及预期，政策波动，地缘政治。