珠江啤酒(002461)：大单品引领 “华南王”突围-格隆汇

机构：国盛证券
研究员：李梓语/陈熠

　　珠江啤酒：雄踞华南，大单品突围。珠江啤酒厂建成于1985 年，此后进行高速产能扩张；1997 年推出中国第一瓶纯生啤酒，为国内纯生啤酒的开创者，2005-2007 年收入/利润复合增速9.7%/14.4%。2008-2018 年在宏观大环境承压影响下，公司拓展多元营销路径、调整产品结构，进行高端化探索，2007-2018 年收入/利润复合增速0.7%/5.1%。2019 年公司推出珠江纯生97 系列新品，迅速成长为大单品，引领公司销量持续增长、高端化升级取得亮眼成效，高档产品收入占比从2019 年的49%提升至2024 年的71%。公司2018-2025 年公司收入/利润复合增速5.5%/13.7%，公司归母净利率自2018 年9.1%提升6.3pct 至2025 年15.4%。2025 年公司选举黄文胜先生为新任董事长、聘任张涌先生为新任总经理，或将在稳步推进既有战略的基础上，探索更高成长空间。
　　啤酒行业：量稳价增，聚焦6-10 元扩容。销量来看，啤酒主力消费人群占比下降，预期未来行业销量趋稳；现饮渠道近年相对承压，非现饮渠道表现稳健，即时零售迅速崛起，未来在酒类销售中占比或提升至中高个位数。吨价来看，企业利润导向下推进结构升级，消费习惯从喝得多转向喝的好，供需推动下高端化仍为大势所趋，预期6-10 元仍为价格带扩容主力。竞争格局来看，2024 年啤酒行业CR6 达93%，未来高端化、渠道精耕为企业差异化突围之道。
　　97 纯生大单品引领，深耕广东寻求扩张。品牌端，珠江啤酒为广东啤酒龙头，在广东市场份额约30%，拓展多元营销方式强化品牌力，助力未来扩张。产品端，公司推进“3+N”（雪堡、珠江、纯生+特色产品）战略，97 纯生2019 年推出后迅速成长为大单品，带动公司高端化大步前进，2024 年高档产品占比超70%，带动公司2024 年毛利率提升至46.3%，仅次于重庆啤酒。我们认为97 纯生的成功原因主要为：（1）公司在广东市场厚积薄发；（2）占位6-10 元核心增量价格带，与其他品牌差异化竞争；（3）产品力突出。2025 年公司对珠江P9 产品焕新，瞄准年轻消费群体，或将接力放量。未来公司10 元以上价格带有待扩容，挖掘广东市场高端价格带潜力。渠道端，公司非即饮渠道占比超70%，在餐饮疲软的大背景下表现更稳健，并积极发力新渠道拓展。当前公司华南市场收入占比96%，未来或探索省外扩张、挖掘潜力市场。
　　盈利能力行业领先，费用端整体稳健。2024 年珠江啤酒净利率为14.5%，仅低于重庆啤酒，盈利能力处于行业领先水平，我们认为主要原因为产品结构优、生产效率高，毛利率业内领先，未来结构升级有望进一步提升盈利能力。而公司费用端位于行业中等水平，未来有望维持稳定。
　　投资建议：公司97 纯生放量及广东市场持续抢份额的逻辑有望持续演绎，关注未来大单品矩阵扩充、区域扩张机遇。预期公司2025-2027 年实现归母净利润9.0/10.1/11.0 亿元，同比+11.5%/11.6%/9.2%，当前股价对应PE 为23/21/19x，仍处于历史底部位置，首次覆盖给予“买入”评级。
　　风险提示：大单品增长天花板不及预期，行业竞争加剧，原材料价格波动。