下载格隆汇APP
下载诊股宝App
下载汇路演APP
社区
会员
机构：中信建投证券
研究员：叶乐/张舒怡
2025 年公司实现收入145.79 亿港元/+11.5%，归母净利润9 .8 0 亿港元/+14.8%，毛利率10.1%/-0.4pct，净利率7.2 %/+0 .3pct。2 5 H2公司实现收入42.63 亿港元/-2.5%，归母净利润2.74 亿港元/+30.2%，毛利率12.4%/+2.9pct，净利率7.6%/+2.5pct，公司营收保持稳健增长，综合盈利能力显著增强。分业务看，202 5 年卷烟出口、烟叶出口业务表现亮眼、毛利大幅提升，烟叶进口、巴西经营业务稳健，发挥压舱石作用，新型烟草出口受到外部环境影响暂承压调整。展望2026 年，卷烟出口业务中，到中国境内关外免税市场部分供应链优化，在政策过渡期后，预计毛利率大幅提升贡献业绩增量。展望未来，公司坚持“国际市场拓展主体与投融资平台”核心定位，内生增长与外延拓展双轮并进，跨越式发展可期。
事件
公司发布2025 年度业绩公告。2025 年公司实现收入145.7 9 亿港元/+11.5%，归母净利润9.80 亿港元/+14.8%，EPS 为1. 4 2 港元/+15.4%，董事会建议派发末期股息每股0.33 港元，加上中期股息每股0.19 港元，全年股息合计每股0.52 港元/ +13.0%， 现金分红比例36.7%。
简评
营收稳健增长，盈利能力显著增强。2025 年公司实现收入145. 79亿港元/+11.5%，归母净利润9.80 亿港元/+14.8%；2025 年下半年收入42.63 亿港元/ -2.5%，归母净利润2.74 亿港元/+30.2%。盈利能力方面，2025 年毛利率10.1%/-0.4pct，净利率7.2%/+0.3p c t；2025 年下半年毛利率12.4%/+2.9pct，净利率7.6%/+2.5pc t。营收保持稳健增长，综合盈利能力显著增强。
2025 年公司卷烟出口、烟叶出口业务表现亮眼、毛利大幅提升，烟叶进口、巴西经营业务稳健，新型烟草出口暂承压调整。
1）烟叶进口业务（2025 年收入占比65.4%、毛利占比52.4%）：
2025 年收入95.38 亿港元/ +15.6%，毛利率8.1%/-1.9pct，进口量11.1 万吨/-1.0%，进口均价8.61 万港元/吨，同比+16.8%。2 5 H2烟叶进口收入11.39 亿港元/-21.5%，毛利率7.5%/+1.9pc t，进口量1.3 万吨/-21.3%，进口均价8.80 万港元/吨，同比-0.2 % 。全年来看，收入增长主要系烟叶整体销售单价较去年提高，毛利率下 降主要系供需关系影响、从CBT 采购烟叶成本上升幅度较大。展望26 年，由于主要产区25/26 年烟季丰产，采销均价预计微降、毛利率依据市场供需情况预计稳定，公司将深化供应链上下游协同，提升资源与市场调配能力，保障进口烟叶稳定供应与质量提升。
2）卷烟出口业务（2025 年收入占比11.4%、毛利占比25.8%），预计26 年下半年后毛利率将大幅提升：
2025 年收入16.66 亿港元/+5.9%，毛利率22.8%/+5.2pct，出口量32.3 亿支/-3.3%，销售均价0.52 港元/支，同比+9.6%。25H2 卷烟出口收入11.15 亿港元/+8.6%，毛利率21.4%/+6.2pct，出口量22.1 亿支/-1.1%，销售均价0 .5 0港元/支，同比+9.8%。全年来看，卷烟出口数量微降主要系受到发运节奏影响，盈利能力大幅提升主要系自营业务规模持续扩大。展望26 年，在境内免税卷烟出口业务方面，随着供应链模式优化，预计自营业务占比、毛利率进一步提升，在过渡期内（2026 年1 月1 日至6 月30 日）预计出货节奏波动影响数量，26 年下半年起逐步恢复，带动公司毛利率有较大向上弹性；在雪茄业务方面，2025 年中烟香港陆续与四川中烟“长城”雪茄、湖北中烟“黄鹤楼”雪茄、山东中烟“泰山”雪茄、安徽中烟“王冠”雪茄分别签署全球市场独家经销协议，预计在2026 年加大中国雪茄培育力度，推动国际业务高质量发展。
3）巴西经营业务（2025 年收入占比5.7%、毛利占比12.5% ）：2025 年收入8.29 亿港元/-21.0%，毛利率22.3%/+4.8pct，销售量3.0 万吨/-4.2%，销售均价2.74 万港元/吨，同比-17.6%。25H2 巴西经营业务收入6 . 3 4 亿港元/-3.5%，毛利率20.7%/ +3.0pct，销售量2.2 万吨/+14.9%，销售均价2.83 万港元/吨，同比-16.0%。20 2 5 年巴西经营业务销量下降主要受发运节奏影响，销售均价下降主要受市场供需状况影响，毛利率提升主要系产品结构中烟叶副产品量占比增加。展望26 年，公司将持续优化产区布局，拓宽收购区域，全方位拓展销售渠道和客源群体，提升ESG 水平。
4）烟叶出口业务（2025 年收入占比17.0% 、毛利占比10.6% ）：2025 年收入24.81 亿港元/+20.4%，毛利率6.3%/+2.2pct，出口量8.6 万吨/+3.1%，出口均价2.88 万港元/吨，同比+16.8%。25H2 烟叶出口收入13. 26 亿港元/+15.9%，毛利率7.1%/+2.2pct，出口量4.8 万吨/-3.6%，出口均价2.79 万港元/吨，同比+20.2%。公司强化与国内重点供货商联动，拓宽供应渠道，稳步提升供应能力，推动出口销量增长，同时精准把握市场供需态势，锚定客户实际需求，通过加强定制化服务及持续完善定价策略，提升烟叶类产品出口业务盈利能力。展望2 6 年，公司将进一步构建“多货源+多市场”采供体系，稳定业务盈利能力，持续拓展独家经营区域外市场。
5）新型烟草出口业务（2025 年收入占比0.4% 、毛利占比0.2% ）：2025 年收入6430 万港元/-52.4%，毛利率5.3%/+0.1pct，出口量3.72 亿支/-51.2%，出口均价0.17 港元/支，同比-2.6%。25H2 新型烟草出口收入4 97 0万港元/-45.8%，毛利率5.3%/-0.1pct，出口量2.91 亿支/-44.8%，出口均价0.17 港元/支，同比-1.8%。销量大幅下降，主要由于地缘政治冲突和目标市场监管政策变化对供应链造成不利影响，供货商生产制造装备升级，旧有产品退出并进行迭代升级，产品引入节奏减缓。展望26 年，公司将积极应对地缘政治冲突和监管政策调整带来的国际供应链变化，持续推动新型烟草产品技术研发创新与产品迭代，并持续丰富产品线。
中烟香港坚持国际市场拓展主体与投融资平台核心定位，内生外延协同并进。展望2026 年，在“十五五”开局之年，公司坚持“中烟国际集团境外资本市场运作及国际业务拓展平台”战略定位，内生增长与外延拓展双轮并进，加速全球布局，推动全产业链协同发展，主动寻找、筛选及跟踪与集团发展战略契合的优质标的，适时开展投资并购，努力实现跨越式发展。
盈利预测：我们预计中烟香港2026-2028 年营业收入分别为143.15、154.54、165.04 亿港元，同比分别增长-1.8%、8.0%、6.8%，归母净利润分别为10.55、13.80、15.69 亿港元，同比分别增长7.6%、30.8%、13.7 %（ 注：
以上盈利预测未考虑外延并购），对应PE 分别为25.3x、19.4x、17.0x，维持“买入”评级。
风险提示：1）境外并购整合进展不及预期：公司定位为中国烟草国际集团的国际业务拓展和资本运作平台，外延拓展和资产整合是公司的重要战略方向，2021 年公司成功收购中烟巴西，若后续资产整合进度不及预期， 或影响公司成长性及估值。2）国际贸易环境变动风险：公司主营业务为烟叶进出口、卷烟出口及新型烟草出口，由于烟草制品的特殊性，在国际贸易中与关税、消费税等税收政策以及政府控烟政策紧密相关，若国际贸易环境或者贸易政策发生变化，或将影响公司业绩表现。3）卷烟出口业务盈利能力提升不及预期：公司积极推动卷烟出口业务盈利能力提升，当前与交易对手方的协议仍在陆续谈判与签订中，交易系统也在调试中， 若进度不及预期，或将影响公司业绩实现。