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机构：天风证券
研究员：孙海洋
李宁重获COC 权益，是在估值中枢较低、基本盘趋稳、行业进入专业运动竞争新阶段进行的一次关键战略卡位。对标历史周期，COC 合作与龙头运动品牌成长高度同步，公司上一轮奥运周期末3 年CAGR 达36.7%，安踏在两轮奥运周期内实现双位数增长，并催化子品牌安踏冠军，证明奥运营销可沉淀品牌心智以及渠道效率双重资产。
公司产品近年来已由国潮周期切至以跑步/健身等专业品类为主。自2022年以后，“国潮”红利减弱，公司进入低速增长和去库存调整周期，2025H1跑步品类流水增速接近20%，占比升至34%，成为第一大品类。跑鞋持续以科技创新和大单品策略突破，篮球品类依靠明星球员签约、赛事绑定与渠道精细管理，维持品牌价值；运动休闲叠加米兰时装周+荣耀金标+龙店一体化叙事，在本轮奥运周期下有望重塑品牌价值，迎结构性增长机遇。
渠道结构优化，赋能生意成长
公司渠道已从规模扩张进入结构优化的新常态。24 年以来公司通过主动压缩直营、加速门店店型升级、依托经销与电商平衡风险，在终端销售承压的环境下推动店效稳步提升。从终端零售流水看，短期销售略有承压，2025Q3/Q4 分别录得中单/低单下滑；门店总量优化，2025 年底共6091 家，全年净减少26 个，其中零售业务净减少59 个，批发业务净增加33 个，同时渠道调整与效率提升成效显著。电商表现亮眼，2024 年收入83.1 亿元，同比+10.3%，收入占比提升至29%；2025H1 电商收入同比+7.3%，体现极强的业务弹性；童装、细分运动等新兴品类保持稳健增长，为未来业绩形成新支撑点。
财务底部夯实，看好盈利修复
中长期业绩弹性释放。2021-2024 年公司收入CAGR 为8.3%，但净利承压，2025H1 归母净利同比-11%；毛利率看，2025H1 为50.0%，全年预计基本持平或略有改善。下半年预期促销继续，但整体库销比、库存周转等指标优良，但25H2 销售费用的密集投放叠加Q4 折扣加深，对利润率或构成挤压，预计随折扣趋稳、店型优化以及奥运周期费用杆杆释放，中长期OPM及净利率有望向上。
调整盈利预测，维持“买入”评级
李宁家族年内通过非凡领越累计增持超15 亿港元，控股权持续稳固，显示对品牌长期发展及估值修复的强信心。公司当前估值处于历史较低区间，受益于奥运周期与品牌势能提升，估值有望修复；我们调整盈利预测，预计公司25-27 年收入分别为291 亿、300 亿、311 亿元人民币，归母净利分别为26.6 亿、29.5 亿、32.8 亿元人民币（原值为26.6 亿、27.4 亿、29.4亿人民币），对应PE 分别为19/17/15x，维持“买入”评级。
风险提示：消费环境波动，行业竞争加剧，渠道调整不及预期，原材料价格波动，手动统计数据存在误差等。