兖煤澳大利亚(3668.HK)2025年年报业绩点评：业绩底已现 2026年有望量价齐升-格隆汇

机构：国泰海通证券
研究员：黄涛/邓铖琦

　　本报告导读：
　　2025H2销量明显恢复，2026年产量指引进一步提高；2025年业绩下滑核心在价格，业绩底已现，2026年有望实现量价齐升；持续稳健的报表质量。
　　投资要点：
　　维持“增持”评级。公司公告2025年年报，收入59.49亿澳元，同比减少13.28%；股东应占净利4.40亿澳元，同比减少63.82%。公司截止2025年底现金余额20.43亿澳币，基本处于完全净现金状态；2025年终派息0.122澳元／股，叠加中期派息0.06澳元/股，合计分红率55%。我们维持公司2026-2027年，新增2028年净利润预测为9.28、12.11、12.30亿澳元，根据可比公司2026年10.7xPE，给予目标价41.68港元，维持“增持”评级。
　　2025H2销量明显恢复，2026年产量指引进一步提高。公司2025全年实现商品煤权益产量3860万吨，同比增长5%，接近年度指引区间上限，创公司历史记录。商品煤权益销量3810万吨，同比增长1%，其中动力煤销量3200万吨，同比下降1%，冶金煤销量610万吨，同比增长17%，冶金煤销量增加主因雅若碧产量增加、以及沃克山和亨特谷的煤质组合提高。2025H1公司受澳洲天气影响导致部分发运时间受阻，2025H2销量2150万吨，环比大幅增长30%，积极追赶销量弥补上半年缺口，拉动下半年业绩环比提升。公司2026年权益商品煤产量指引3650-4050万吨，较2025年指引进一步提高150万吨，公司2026年量增可期。
　　2025年业绩下滑核心在价格，业绩底已现，2026年有望实现量价齐升。公司全年平均实现价格为每吨146澳元，同比下降17%，其中H1、H2的平均售价分别为149、144澳元／吨，是业绩下滑的核心。
　　展望2026年，在印尼煤限产政策和AI拉动美国煤炭需求提升下，国际煤价已开启上涨，我们判断2025年即是公司业绩底，2026年有望实现量价齐升。成本端，2025年公司现金经营成本为92澳元吨，同比下降1%，处于2025年指引区间中位水平。2026年公司成本指引区间为90-98澳元/吨，较2025年提升1澳元/吨，主要考虑通胀因素。
　　持续稳健的报表质量。截至2025报告期末，公司经营活动现金流为12.57亿澳币，明显超过净利润。自2022年起，公司持续保持净现金状态，实际净资产负债率为零，持有现金高达21亿澳币。
　　风险提示：海外宏观经济下行，国际煤价超预期下跌。