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机构：国泰海通证券
研究员：刘欣琦/张轩铭/吴浩东
受益于港股交投活跃度维持高位，保证金投资规模增长对冲收益率下降影响，港交所四季度利润好于预期；港股市场扩容以及自身服务边界拓宽，港股市场IPO 持续活跃，提升港交所中长期盈利中枢。
投资要点：
维持“增持” 评级，调升目标价至 502港元，对应25 年 35xPE。公司2025 年总收入/净利润291.6/177.5 亿港元，同比+30% /+36%；单季度利润增速放缓，4Q25 港交所总收入/净利润73.1/43.4 亿港元，同比+15%/+15%。海外流动性预期改善、国内稳经济政策等因素有望助推港股投融资活跃度维持高位，驱动公司业绩稳步增长。预计公司26-28 年净利润188/197/207 亿港元，分别同比+6%/+5%/+5%，目标价550 港元，对应26 年37 xPE，维持“增持”评级。
业绩拆分看、现货分部高增为盈利核心驱动。港股交投活跃度改善下交易相关收入提升是公司业绩增长的主因，2025 年港交所现货、股本证券衍生品、商品、数据及连接、公司项目分部收入分别为147、69、32、23、22 亿港元，分别同比+56%、+11%、+14%、+7%、+17%。
盈利拆分看，2025 年现货、股本证券衍生品、商品、数据及连接、公司项目分部EBITDA 分别为134、56、18、18、1.5 亿港元，分别同比+64%、+12%、+16%、+8%、扭亏。
投资收益看，公司项目投资收益增长助推4Q 业绩好于预期。2025年港交所投资收益达51.1 亿港元/yoy+4%，其中保证金及结算所基金投资收益32.4 亿港元/yoy+2%，主因保证金要求提升带动规模提升；公司资金投资收益18.7 亿港元/yoy+7%，4Q 公司资金投资收益yoy+68%。收益率方面，25 年保证金及结算所基金收益率1.32%/yoy-0.24pct，主因降息周期下Hibor 利率承压。
港交所的成长性在于港股市场持续扩容以及自身服务边界拓宽，港交所中长期盈利中枢。1）港交所的商业模式使得其长期业绩随港股扩容而成长，2015 年至今港交所营收/港股总市值中枢稳定在万分之1.2 左右，因而港股扩容推动其盈利中枢持续提升。2）当前在企业出海需求及外部政策支持下，港股市场IPO 有望持续活跃；我们认为在内地企业国际化拓展和巩固提升香港国际金融中心地位的背景下，未来将有更多企业赴港上市，从而进一步提升港股吸引力。
催化剂：提振香港资本市场的政策逐步落地。
风险提示：港股市场大幅波动；美元降息进程低于预期