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机构：中金公司
研究员：林骥川/陈婕/宋习缘
公司公布1HFY26（2025 年7 月-2025 年12 月）业绩：收入33.76 亿元，同比+7.0%；归母净利润6.74 亿元，同比+12.5%。
1HFY25 业绩高于我们预期，主要因毛利率提升高于我们预期，公司宣布派发中期股息0.52 港元/股，对应中期派息率约37%。
线上渠道收入增速亮眼，品牌矩阵接力增长。1）分渠道看，1HFY25 直营/经销/电商渠道收入分别同比+5.7%/+0.3%/+25.1%至11.81/14.42/7.53 亿元。门店方面，1HFY26 直营门店较FY25末净增20 家至512 家，经销门店净增26 家至1,630 家，线下可比同店销售同比-2.2%。2）分品牌看，1HFY26 成熟品牌JNBY收入同比+5.7%至18.60 亿元，增长韧性强，成长品牌jnby byJNBY/LESS/速写收入分别同比+4.1%/+16.3%/+0.4%至4.95/3.94/3.89 亿元，新兴品牌收入同比+22.4%至2.37 亿元。
3）会员方面，1HFY26 购买总额超人民币5,000 元的会员账户数较FY25 末约增1 万个至超34 万个。
毛利率超预期提升，营运健康。1HFY26 毛利率同比+1.4ppt 至66.5%，其中各成熟和成长品牌、各渠道毛利率均有提升，主要因在零售折扣稳定的基础上定价策略有所优化。费用方面，1HFY26 销售费用率同比+0.1ppt 至32.4%；管理费用率同比+0.6ppt 至9.2%，主要因员工成本增加。1HFY26 公允价值变动带动其他收益同比+2,355 万元。综合而言，1HFY26 归母净利率同比+1.0ppt 至20.0%。此外，1HFY26 存货同比+3%至10.20亿元，经营现金流同比+21%至9.96 亿元，营运较为健康 。
发展趋势
我们预计今年以来公司终端流水优于同业，有望顺利达成FY26百亿元的零售目标，并延续良好的业绩表现。
盈利预测与估值
考虑到公司盈利能力持续提升，我们上调FY26/FY27 盈利预测7%/9%至9.88/10.69 亿元，当前股价对应9.7/8.8 倍FY26/27P/E，维持跑赢行业评级。相应上调目标价5%至24.97 港元，对应12.0/10.9 倍FY25/26 P/E，较当前有24%的上行空间。
风险
竞争加剧，零售不及预期，会员拓展速度和消费力不及预期。