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机构：国盛证券
研究员：李梓语/王玲瑶
行业变革：性价比优势立身，精细化运营谋远。中国零售业态持续高速迭代，弱需求强供给背景下，当前渠道变革更往折扣化方向演变，量贩以“ 上游直采、集中议价、运营提效”重构供应链，率先实现性价比优势。行业发展前半程，核心比拼扩店速度，经过跑马圈地、兼并收购后，鸣鸣很忙及万辰集团断层领先，行业呈两超多强市场格局。我们测算行业天花板超7 万家，核心增量贡献在于北方及下沉市场。行业发展后半程，核心比拼精细化运营能力，当前很忙在门店店效、运营稳定性、内部周转等方面均领先万辰半个身位，后续会员精准营销、区域货盘适配、大单品推广等精细化运营有望带动店效进一步提升。
龙头之路：内生精耕显韧性，成长破界见星辰。鸣鸣很忙能够成为量贩零食行业龙头，引领渠道效率革命，首先与公司全链路精细管理及数字赋能密切相关，在选品、采购、物流、门店运营等环节均实现效率提升。其次公司由零食很忙及赵一鸣独立扩店成长，管理稳定，决定运营稳定，在行业共同面对加密的情况下，鸣鸣很忙同店店效更加稳健、闭店率更低。展望未来，我们认为公司在北方及下沉市场仍有充足扩店空间，基于多品类扩容及精细化运营有望牵引店效企稳提升，以规模效应及自有品牌有望带动净利率提升。
盈利预测：鸣鸣很忙已实现2.1 万家以上门店布局，高速扩店驱动营收规模快速提升，同时2025 年运营优化顺利带动净利率提振，后续市场扩张、店效改善、运营优化均有望形成潜在催化。我们预计2025-2027 年公司分别实现营收649.8、854.6、997.2 亿元，分别同比+65.2%、+31.5%、+16.7%；考虑股份支付费用影响，我们预计归母净利润22.5、31.2、40.4亿元，分别同比+169.8%、+38.7%、+29.5%。首次覆盖，给予 买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，加盟商盈利能力承压，净利率提升不及预期，新店型打磨不及预期，假设及测算误差风险。