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机构：财通证券
研究员：郝艳辉/罗婉琦
分业务表现：4Q2025 住宿预订收入63 亿元（YoY+21%），由出境和国际酒店预订的强劲需求推动；交通票务收入54 亿元（YoY+12%），国际机票预订增长显著；旅游度假收入11 亿元（YoY+21%），受益于国际服务扩张；商旅管理收入8 亿元（YoY+15%），主因企业客户增长。国际OTA 平台2025全年预订量同比增长约60%，Trip.com 作为国际收入占比提升的核心引擎，25Q4 收入占比提至18%；公司国际化战略持续深化，为长期增长打开空间。
AI Agent 本质非“替代交易”，而是重塑流量入口与决策链路：通用型AI Agent 将显著分流传统搜索/社媒，但在强服务/履约、强供应链的OTA 场景中，公司护城河仍是交易撮合效率、供应链整合与履约保障能力。携程将AI流量入口视为新的分发渠道，通过更深层的Agent-to-Agent 交易连接，将外部AI 流量高效导入；同时通过自研垂直Agent，基于多年沉淀的真实预订数据、偏好与高质量评价，在实时报价、安全支付与全球7×24 服务等“最后一公里”环节中持续强化优势，中长期提升转化效率与服务溢价能力。
投资建议：公司作为国内OTA 行业龙头，竞争壁垒深厚，出入境及国际业务成为中长期业绩增长的核心驱动力。我们预计公司2026-2028 年营收分别为717/819/918 亿元，Non-GAAP 归母净利润分别为191/219/248 亿元，维持“买入”评级。
风险提示：服务消费不及预期、国内及海外市场竞争加剧、AI+文旅应用效果不及预期、监管调查结果不及预期等风险。