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机构：中金公司
研究员：徐贇妍/陈彦/楼兰
1HFY26 业绩符合前期预告和我们预期
公司公告1HFY26 业绩：实现净利润22.1 亿元，扣除永续债利息后归母净利润19.7 亿元，同比+319%，符合前期预告区间。
发展趋势
吨净利明显改善，主要在自制浆上量。公司公告期间销量约1,240 万吨（同比+100 万吨，核心在白卡纸+50 万吨、文化纸+30 万吨）；吨纸净利约160 元/吨，同比+120 元/吨，我们认为增量核心在自制浆产量爬坡。
资本开支略上调；资产负债率五年来首次下滑。公司公告已无造纸产能投放，仅剩四条浆线（250 万吨化学浆，新增一条东莞50万吨拟27Q3 落地），投产地点为天津、重庆、北海、东莞，天津、东莞是传统箱板瓦楞纸基地，我们认为公司此举或通过增加本色浆优化箱板纸结构，放大传统黑纸系盈利优势。我们预计公司剩余资本开支100 亿元内，于27Q3 收尾，公司略上调FY26资本开支至125 亿元（前期指引110 亿元）。截至1HFY26，公司资产负债率64.7%，同比-1ppt，为过去五年首次下滑；经营现金流、资本开支、自由现金流为33 亿元（同比下滑，主要是应收增多）、52 亿元、-19 亿元。
黑纸：箱板瓦楞纸平稳复苏。我们估算期间吨纸净利约100 元。
往前看，我们认为2026 年行业供给基本收尾、需求平稳增长，我们看好板块周期筑底、迎来供需面平稳修复行情，近期玖龙各大基地均发布春节后50 元/吨提价函，公司作为国内最大的箱板瓦楞纸龙头（市占率25%左右），业绩受益板块修复弹性明显。
白纸：自制浆产量及吨净利或超预期。我们预计1HFY26 纸浆产量在200 万吨以上，是此次业绩超预期的核心增量；从纸种拆分来看，考虑到公司自制浆自供率接近100%，我们认为公司相比同行的超额利润进一步放大，我们预计白纸（会计核算计入纸浆）平均吨净利在300 元以上。
盈利预测与估值
考虑到公司自制浆成本红利渐释放，我们上调FY26-27e 净利润10%、12%至40、45 亿元，对应FY26-27 P/B 0.7x、0.6x；由于板块周期略修复，我们维持跑赢行业评级，上调目标价33%至12 港币，对应FY26-27 P/B 0.9x、0.8x，隐含31%上行空间。
风险
需求不及预期；浆价大幅波动；资本开支超预期；负债率过高。