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机构：申万宏源研究
研究员：罗钻辉/金黎丹
收入拆分：费类相关收入同比均实现双位数高增，投资收益在高基数下同比增长。2025 年港交所按收费类型拆分收入/占比如下：交易费103.3 亿港元/38%、结算及交收费70.4 亿港元/26%、投资收益51.1 亿港元/19%、上市费17.9 亿港元/7%、存托管及代理人服务费15.0 亿港元/6%、市场数据费11.7 亿港元/4%（分母=收入-其他收入+投资收益净额，存在四舍五入差异加总不等于1）。各类收费同比增速如下：交易费+44%、结算及交收费+49%、上市费+21%、存托管及代理人服务费+31%、市场数据费+8%、投资收益+4%（4Q25 投资收益同比+2%、环比+20%）。
4Q25 港股ADT 高基数下环比回落，股票期权ADV 创新高。现货：2025 年港股ADT 2,498 亿港元/yoy+90%，其中4Q25 单季港股ADT2,298 亿港元/yoy+23%/qoq-20%。按交易方向看：2025 年南向ADT 1,211 亿港元/yoy+151%，其中4Q25 南向ADT 1,057 亿港元/yoy+35%/qoq-31%（全年南向ADT 贡献港股ADT 达到24.2%）。2025 年北向ADT 2,124 亿人民币/yoy+42%，其中4Q25北向ADT 2,311 亿人民币/yoy+0%/qoq-14%。衍生品：2025 年港交所衍生品合约ADV 166 万张/yoy+7%，其中股票期权ADV 88.0 万张/yoy+22%（股票期权ADV 创新高），年内恒生生物科技指数期货等新产品的推出带动衍生产品成交量增长。ETP：2025 年ETP 产品ADV 为367 亿港元/yoy+94%，创历史新高，中国香港在ETF 成交金额排名中超逾韩国和日本，跃居全球第三。商品：
2025 年 LME 收费 ADV 为71.7 万手/yoy+8%，其中4Q25 LME ADV 达到77.7 万手的历季新高。
港股市场IPO 募资稳居全球第一。2025 年港股市场共有119 家新上市企业，IPO 募资额达到2,869 亿港元/yoy+226%，稳居全球新股融资中心榜首，IPO 募资中新经济公司占比超过2/3。当前港股IPO 储备充足，截止26 年1 月末，处理中IPO 申请数量超过400 家，其中包括超过50 家根据《上市规则》第十八A、十八C 及八A 章申请上市的公司。港交所于此前推出的「科企专线」并允许特专科技公司可以选择以保密形式提交上市申请，有助于推动港股在人工智能及生物科技等领域的IPO 持续增长。
保证金投资收益量增价减，公司资金投资收益受益于非经常性损益而同比翻倍。2025 年港交所投资收益51.1 亿港元/yoy+4%；4Q25 港交所投资收益12.2 亿港元/yoy+2%/qoq+2%，净利润贡献度为28%。
拆分：1）公司项目：外部组合资金减少（为购置港交所永久总部物业提供资金）、股本证券因非上市股本投资的估值收益1.67 亿港元（VS 2024 年亏损6200 万港元）、一次性会计收益7600 万港元；2）保证金及结算所基金：量增价减，2025 年保证金及结算所基金规模2452 亿港元/yoy+20%；2025 年保证金加权收益率1.31%（VS 2024 年为1.51%）、结算所基金加权收益率1.41%（VS 2024 年为1.85%）。
投资分析意见：下调盈利预测，新增2028E 盈利预测，维持买入评级。考虑到2026 年年初至今，港股市场ADT 较2025 年有所滑落，我们保守下修26 年港股市场ADT 假设，从而下修港交所26-27E盈利预测，预计港交所26-28E 实现净利润175.9、183.6、195.1 亿港元（原26-27E 预测为197.6、207.6 亿港元），同比分别-1%、+5%、+7%。以当前收盘价计算，港交所2026E PE 仅29.7x，我们在25 年7 月发布的港交所深度中复盘得到港交所估值下限基本为30x，因此当前靠近历史底部，考虑到外部环境美联储处于降息通道，内部环境中国香港-中国大陆互联互通不断深化，我们看好公司投资价值，维持买入评级。
风险提示：流动性收紧导致港股成交额大幅下降；中国内地-中国香港两地资本市场互联互通不及预期。