石药集团(1093.HK)首次覆盖报告：创新兑现与国际化顺利推进-格隆汇

机构：国泰海通证券
研究员：余文心/余克清/陈铭/廖博闻

　　本报告导读：
　　石药集团创新研发实力强劲，近年进入创新药管线的收获期，同时公司搭建国际化的BD 生态系统，达成多笔重磅BD 授权。本篇首次覆盖报告详细梳理了石药集团在肿瘤与慢病领域，以及基于小核酸技术平台的重点管线。
　　投资要点：
　　我们预测公司 2025-2027 年 EPS 为 0.55/0.75/0.70元，增速为 48%、36%、-7%。我们采用可比公司相对估值法，给予目标价16.58 港元，首次覆盖石药集团，给予公司增持评级。
　　肿瘤管线EGFR ADC 全球进展最快，多个早期管线静待2026 年数据催化。SYS6010 是全球进展最快的拓扑异构酶EGFR ADC，抗体部分为高亲和力的EGFR 单抗，通过GGFG 连接子结合拓扑异构酶毒素JS-1，DAR=8，2025 年AACR，由陆舜教授披露了EGFR ADC的首次人体研究数据。诸多早期临床资产数据将在2026 年披露，包括CDK2/4/6 抑制剂、CDK9 抑制剂、GPC3*IFN 融合蛋白、PD1*I L15融合蛋白等。
　　减肥代谢、小核酸等管线布局国内领先。2026 年1 月30 日，石药集团与阿斯利康签订战略研发合作与授权协议，以利用其专有的缓释给药技术平台及多肽药物AI 发现平台开发创新长效多肽药物。
　　根据合作协议，双方将围绕8 个创新长效多肽药物项目展开合作，包括1 个临床准备就绪的项目SYH2082（长效GLP1R/GIPR 激动剂，正推进至I 期临床），3 个处于临床前阶段、具备不同作用机制的研发项目，以及依托该等平台就另外4 个新增项目开展合作。
　　基于此合作，石药集团将获得12 亿美元的预付款、最高35 亿美元的潜在研发里程碑付款和最高138 亿美元的潜在销售里程碑付款，以及基于相关授权产品年净销售额的最高达双位数比例的销售提成，交易总额达185 亿美元。
　　国际化战略稳步推进，BD 持续落地，与AZ 深度合作。公司与阿斯利康2024 年底合作Lpa 小分子，2025 年达成50 亿美元总包合作开发A1 小分子项目，以及本次合作充分体现了公司创新药物开发的竞争力与阿斯利康的深度合作关系。石药集团每年20 多项创新药资产进入临床阶段，我们看好公司未来持续达成对外授权。
　　风险提示：创新药研发风险，新药审批风险，药品商业化不及预期风险，竞争加剧风险，政策风险。