零跑汽车(09863.HK)深度研究报告：从零跑到领跑-格隆汇

机构：华创证券
研究员：张程航

　　过去两年，零跑异军突起，在一众新旧势力中杀出重围，销量和增速双双领跑国内新能源品牌，同行和投资者也慢慢从不知不解到了解认可。在行业变化的岔路口，在公司利润突破的临界点，我们希望通过本篇深度报告来详解零跑的核心竞争力，并对市场最为关注的盈利问题给出一个详细的回答。
　　国内：以极致成本管控为核心，打造精准的高性价比竞争优势。零跑2023-25年销量分别为14 万、29 万、60 万辆，并于2025 年跃升为新势力销冠，成功的背后主要是精准的性价比产品定义策略，而该策略的落地核心，在于公司突出的成本管控能力，具体三方面：
　　1) 大华以电子、智能化核心能力赋能零跑，在供应链与技术上深度协同。
　　2) 供应链高效垂直整合战略，实现三电系统、智驾、智舱等核心零部件自研自造，同时深度绑定多家高性价比供应商，形成独特供应链体系。
　　3) 平台化战略与规模效应形成协同，有效摊薄研发及采购成本。
　　2026 年零跑将推出A+D 系列车型以扩充产品矩阵，得益于策略有效性，我们预计公司2025-27 年销量60 万、101 万、128 万辆，同比+105%、+69%、+28%。
　　海外：携手Stellantis，全球资源协同构筑出海壁垒。2023 年Stellantis 出资15亿欧元获得零跑约20%股权，2024 年双方以49:51 股比成立合资公司“零跑国际”负责海外市场运营与销售。Stellantis 是全球第四大跨国汽车制造商，欧洲、南美市占率突出，能够助力零跑快速拓展海外市场。此外，零跑作为首家与海外车企巨头在海外市场达成深度绑定的国内车企，是出海发展确定性最高的新势力车企，2026 目标出口10-15 万辆，成为公司的第二增长极。
　　盈利：今年有望逆市迎来盈利拐点吗？能。高性价比策略为零跑获得销量上的巨大成功，但市场对其盈利攀升仍有疑虑。通过对财务数据的仔细拆解，我们可以看到零跑相较比亚迪、吉利汽车等传统车企巨头，已形成上述三大成本优势，尤其产品定义和供应链体系带来BOM 端独特优势。展望未来，公司通过产品结构提升、规模摊薄费用的利润提升之路尚未结束，其单车毛利、费用在今年有望快速优化，我们预计公司2026-2027 年单车毛利1.6 万、1.7 万、1.9万元，单车三费1.7 万、1.2 万、1.2 万元，最终归母净利6.3 亿、51.7 亿、87.0亿元。
　　投资建议：零跑在国内销量端优势已被市场认可，今年预计仍是上行周期。海外公司与Stellantis 合作，同时带来出口和积分收入的双重提振。在今年行业逆风下，公司利润仍有望随产品结构向上、费用的规模化摊薄而上行。我们预计2025-27 年公司销量60 万、101 万、128 万辆，营收653 亿、1148 亿、1517亿元，同比+103%、+76%、+32%，归母净利6.3 亿、51.7 亿、87.0 亿元，同比+34.5 亿、+45.4 亿、+35.2 亿元。使用相对估值法，给予公司2026 年15 倍PE，对应目标价61.44 港元，空间37%（2026 年2 月24 日收盘价），首次覆盖给予“强推”评级。
　　风险提示：汽车行业景气度下滑、市场竞争强度高于预期、新车型推进或销量不及预期、海外市场开拓不及预期。