加科思-B(01167.HK)深度研究报告：PAN-KRAS抑制剂价值重估空间大-格隆汇

机构：华创证券
研究员：刘浩

　　加科思首款商业化产品KRAS G12C 抑制剂戈来雷塞已获批上市；二代产品pan-KRAS 抑制剂已与阿斯利康达成合作，研发实力获国际认可。此外，公司在ADC 领域推进tADC（KRAS 小分子抑制剂为载荷）和iADC（STING 激动剂为载荷）的平台技术创新，有望突破传统药物治疗效果瓶颈。
　　pan-KRAS 抑制剂JAB-23E73：与阿斯利康达成合作，全球研发进展加速。阿斯利康拥有强势的多元化的肿瘤产品组合，有望通过联合治疗方案（一代IO、二代IO、ADC 等）加速加科思的全球管线布局。JAB-23E73 首次人体研究在中美同步进行中，目前临床数据显示，爬坡剂量下皮肤毒性发生率10%，均为1 级（RMC-6236 为90%，3 级8%），未观察到3 级以上的肝脏毒性。
　　tADC：以KRAS 抑制剂为payload，开辟靶向治疗新范式。公司将高效KRASG12D 小分子抑制剂JAB-22000 与抗体偶联，创新性构建KRAS G12D tADC平台。平台首个临床候选药物EGFR G12Di tADC（JAB-BX600）目前已确定PCC，公司计划于2026H2 提交IND。此外，研发管线中有多个未公开的ADC候选药物正在积极推进中。tADC 平台经概念验证后，具备显著的扩展潜力：
　　通过多元化的payload 与抗体组合策略，可与不同TAA 靶向抗体灵活适配；并有望迭代升级至泛KRAS 抑制剂。
　　iADC：以STING 激动剂为payload，布局肿瘤免疫2.0。下一代ADC 平台“iADC”创新性地以ADC 形式通过抗体介导的特异性识别，将STING 激动剂精准输送至肿瘤细胞，避免全身暴露，将冷肿瘤转化成热肿瘤治疗PD-1 抗体无效的患者。平台首个临床候选药物HER2-STING iADC（JAB-BX467）前已确定PCC，公司计划于2026H2 提交IND。此外，通过将专有STING 激动剂与不同的TAA 靶向抗体共轭，公司正在开发一系列iADC 项目。iADC 平台经概念验证后，以STING 激动剂作为载荷的新型ADC 有望应对ICI 疗法低反应率及传统ADC 毒性层面的双重挑战。
　　KRAS G12C 抑制剂戈来雷塞：首个适应症2L+ NSCLC 已获批上市，适应症积极拓展中。二线治疗KRAS G12C 突变的晚期NSCLC 已于2025 年5 月获得NMPA 批准，并于2026 年1 月纳入国家医保目录。与SHP2 抑制剂JAB-3312 联合用药用于KRAS G12C 突变的一线NSCLC 对照SoC 的注册性III 期临床正在进行中。此外，单药治疗KRAS G12C 突变的2L+ PDAC、单药及与西妥昔单抗联合治疗KRAS G12C 突变CRC 的II 期注册性临床也在开展中。
　　投资建议：公司现金储备充足，首款商业化产品戈来雷塞已开始贡献现金流，pan-KRAS 抑制剂与阿斯利康合作有望加速兑现全球价值，下一代新载荷ADC 平台具备向多靶点、多适应症迁移的扩展潜力，看好公司价值重估的弹性潜力。我们预计公司2025-2027 年的营业收入分别为2.34、6.27 和5.08 亿元，同比增长50.5%、167.6%和-19.1%；归母净利润为-0.15、3.13 和1.92 亿元。基于风险调整的DCF 测算，给予公司整体估值89.12 亿港元，对应目标价为11.26 港元。首次覆盖，给予“强推”评级。
　　风险提示：对外合作不达预期、临床进度不达预期、竞争格局变动