现代牧业(1117.HK)：双周期演进路径清晰且盈利弹性可期-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：吕若晨/王可欣

　　现代牧业作为乳业上游核心龙头，我们预计其周期演绎路径清晰且稳步向好：25 年处于行业周期底部区域，肉牛价格边际回暖、原奶价格仍处低位，公司报表表观利润亏损逐步收敛，现金盈利韧性凸显，叠加收购中国圣牧持续推进，规模壁垒或持续强化；26 年有望步入周期复苏启势阶段，奶肉共振逐步启动，量价修复、减值改善与潜在并购协同或形成合力，业绩弹性有望逐步释放；我们判断奶肉双周期共振高点或将在28 年显现，届时“奶稳肉强”格局或确立，公司盈利基础持续筑牢，盈利弹性有望充分释放。
　　25 年复盘：周期底部磨底，现金盈利韧性凸显1）营收端，公司25H1 实现营收60.7 亿元（同比-5.4%），其中原料奶业务收入50.7 亿元（同比-0.8%）；受原奶均价同比下跌拖累，但公司依托年化单产的行业领先优势，实现量增有效对冲价跌压力；我们预计25年全年原奶产量达中高个位数增长，全年原奶业务收入或实现低单位数增长，规模效应持续显现。
　　2）利润端，25H1 归母净利润亏损9.8 亿元，主因原奶价格弱势导致生物资产公允价值变动产生大额非现金账面亏损；剔除非现金因素影响后，25H1 现金EBITDA 14.8 亿元（同比-2.5%）；随下半年淘牛价格逐步抬升、重估损失有望环比改善，我们预计25 年报表端亏损收窄。
　　26 年展望：周期复苏启势，奶肉共振有望释放盈利弹性中性假设下，我们预计26 年原奶供需紧平衡、奶价企稳回升，肉牛价格继续上行，叠加收购中国圣牧有望26 年完成交割，公司有望实现盈利改善：
　　1）现金利润：我们预计26 年原奶端受益于行业产能出清后的供需再平衡，量价协同有望拉动原奶业务收入同比实现中单位数增长；同时受益于饲料成本提前锁定下行趋势和单产稳步提升，主业盈利弹性或进一步释放。此外，若后续并购顺利完成，集团牛群规模将从47 万头跃升至超61 万头，规模效应与协同增效有望进一步释放。
　　2）非现金利润：由于此前肉牛行业经历长期亏损，能繁母牛大幅出清，致26 年牛肉供给出现缺口，结合26 年初牛肉进口配额政策落地执行，我们预计26 年牛肉价格或迎主升浪；叠加26 年原奶行业有望走向供需平衡，最终或带动生物资产公允价值减值收窄。
　　28 年高点展望：奶肉双周期共振高点，“奶稳肉强”格局或确立我们认为，28 年是奶肉双周期共振的高点：中性假设下，我们预计28 年国内生鲜乳均价温和上行至3.6 元/kg（预期稳健复苏），牛肉批价回升至上一轮周期高点（2022 年），“奶稳肉强”格局有望确立。在此背景下，公司牛群规模优势、行业领先的单产水平，以及潜在并购协同下的成本管控能力，原奶业务将贡献稳健的现金利润基础；同时，生物资产公允价值减值的负面影响将大幅削弱，报表端盈利质量提升。据我们测算，25-28 年由肉奶周期反转带来的4 年合计税前利润增量（现金+非现金）约为31 亿元。
　　盈利预测与估值
　　考虑奶肉双周期共振，我们上调盈利预测，预计25-27 年EPS-0.14/0.09/0.17 元（较前次+14%/+14%/+22%），参考可比公司26 年PE均值17x（Wind 一致预期），考虑公司为国内牧业龙头，规模壁垒与成本优势突出，双周期共振下利润弹性有望显现，认可估值溢价，给予其26 年19xPE，目标价1.90 港币（前值1.78 港币，对应26 年20xPE），“买入”。
　　风险提示：1）原奶价格低于我们预期；2）饲料成本波动带来不利影响；3）消费复苏不及预期。