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机构：东吴证券
研究员：吴劲草/王琳婧
公告概要：公司发布《有关独家卷烟出口业务的最新进展》公告，根据法规、国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》政策解读及中国现行法律法规，中国烟草国际是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业。法规将于26 年1 月1 日生效，并设有6 个月实施过渡期。
优化境内关外免税市场卷烟出口业务供应链：法规实施前，中烟香港已与相关交易对手方（工业公司）订立框架协议，中烟香港向交易对手方采购卷烟，并将该等卷烟出口至卷烟独家经营区域。根据60 号文及框架协议，为继续通过中烟香港向中国境内免税市场出口卷烟，交易对手方将与中国烟草国际订立代理协议，中国国际将作为交易对手方代理人，并根据框架协议与中烟香港及交易对手方订立个别协议，将交易对手方制造的卷烟出口至中国境内免税市场。新的业务模式将优化境内免税市场卷烟出口供应链。
卷烟出口业务毛利率有望提升：26 年7 月1 日起，相关法规正式实施，工业公司的卷烟将由中烟香港直接出口至境内免税市场，供应链优化将提升公司卷烟出口业务毛利率，带动公司盈利能力提升。24 年卷烟出口业务毛利2.46 亿港元，占比20.1%，毛利率为17.6%，25H1 卷烟出口业务毛利率为25.7%。考虑过渡期备货和发运节奏波动，预计27 年起卷烟出口业务量恢复正常。
盈利预测与投资评级：中烟香港作为中国烟草“走出去”业务平台中烟国际旗下唯一上市公司，主营业务烟叶类产品进出口稳健发展，卷烟及新型烟草产品出口打开向上弹性，进一步整合境外产业链资源空间可期。考虑卷烟出口业务毛利率上行，我们上调公司盈利预期，预计2025-2027 年归母净利润分别为9.4/10.6/13.0 亿港元（前值为 9.4/10.4/12.1 亿港元），对应PE 为34/30/24 倍，维持“买入”评级。
风险提示：各国对烟草相关产品管控政策变化、各国烟叶种植及购销政策变化、地缘政治带来的进出口贸易受阻风险等。