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机构：长江证券
研究员：蔡方羿/米雁翔
根据法规、国家烟草专卖局发布的《境内免税市场烟草制品管理办法》政策解读及中国现行法律法规，中烟国际是唯一具备向中国境内免税市场出口卷烟国营贸易资格的企业。
公司预期：就销售至中国境内免税市场的卷烟采购交易——根据60 号文及框架协议，为继续通过本公司向中国境内免税市场出口卷烟，交易对手方将与中烟国际订立代理协议。
事件评论
核心变化在销售至中国境内免税市场的卷烟采购交易。根据该等代理协议，中烟国际（其根据法规取得出口资格）将作为相关交易对手方的代理人，并根据框架协议与本公司及交易对手方订立个别协议，将交易对手方制造的卷烟出口至中国境内免税市场。此项代理安排的任何成本将由中烟国际与交易对手方协商确定，并由交易对手方承担。尽管中烟国际与交易对手方存在代理安排，框架协议项下交易条款及定价政策均无影响。
公司卷烟出口业务供应链将获大幅优化，分上下游看：
1）上游链条：中烟国际直接与交易对手方接洽。若任何交易对手方不具备出口资格，则该实体须委托具备相关出口资格的公司与本公司磋商，并根据框架协议就卷烟出口订立相关个别协议；
2）下游链条：中烟国际作为地方工业公司的代理方直接销售卷烟至境内免税市场，明确为唯一流程。根据国家专卖制度、烟草专卖法、法规及60 号文，向独立第三方采购卷烟销售至海外免税市场或中国境内免税市场并不可行。
预计后续影响：1）盈利能力有望提升：销售至中国境内免税市场的卷烟采购交易供应链优化，特别是下游链条变化，预计将直接推动卷烟出口业务毛利率提升；2）卷烟出口销售数量：目前中烟国际与交易对手方的协议仍在前期签订谈判过程中，估计交易系统仍在试运行，预计2026H1 卷烟备货、发货可能会阶段性延期，估计2027 年起有望恢复增长。
中烟香港是中烟体系唯一烟草上市公司平台，承载“国际业务拓展+资本市场运作”使命。
1、主业层面，公司业务具备独家性、经营稳健且利润率稳定性强，卷烟出口关注自营比例提升带动的盈利能力提升；2、中烟境外资产储备丰富，公司内生&外延空间广阔。1）体系内方向：中烟体系在海外有大量优质资产，涵盖烟叶种植、卷烟生产、品牌合作及销售网络建设等全产业链，初步估计整合空间为公司现有体量翻倍以上；2）体系外方向：
复盘国际烟草龙头，并购整合是持续扩张重要途径，也有望是公司海外拓展的潜在方向。
盈利预测：预计公司2025-2027 年实现归母净利润9.5/11.5/14.1 亿港元，对应PE 为32/26/22X。
风险提示
1、 国家烟草专卖制度发生重大变化；
2、 全球贸易摩擦大幅加剧；
3、 新型烟草制品发展不及预期；
4、 主要烟叶产区气候出现极端变化。