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机构：中信建投证券
研究员：高兴/侯启明
作为垃圾焚烧行业的龙头企业，公司在环保装备及项目运营方面均有多年深耕经验，双轮共驱带动公司业绩持续增长。在境内业务方面，伴随我国垃圾处理需求增速的下降，公司产能增速同步放缓，我们认为后续运营业务利润增长或更多来自存量项目的盈利提升。境外市场方面，2025 年印度尼西亚109 号总统令的发布重塑印尼垃圾焚烧市场环境，项目收益显著提升，且保障政策较多。公司积极开拓印尼垃圾焚烧项目，考虑到公司较早进行印尼产业投资且具备丰富的项目投建经验， 我们认为公司有望获得较高市场份额，进一步增厚公司利润。我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为28.63 亿元、35.44 亿元、37.58 亿元，对应EPS 为1.68、2.08 和2.20 元/股，维持公司“买入”评级。
摘要
垃圾焚烧龙头企业，积极拓展印尼市场
公司前身临江公司成立于2001 年，2005 年整体变更为伟明环保，传统业务主要集中在固废处理项目的技术开发、设备制造销售、项目投资、项目建设、运行管理等领域。2015 年，公司于A 股主板上市，在资本支持下加速产能扩张；公司依托规模优势实现规模经济，降低研发成本和管理成本，进一步提高盈利能力；2022 年以来公司布局新材料业务，主要包括设备制造及镍相关产品的生产；2025 年以来，公司积极参与印尼垃圾焚烧市场投资，有望进一步打开未来的业绩成长空间。
境内垃圾焚烧增量有限，供热拓展有望增厚利润
截至2025 年9 月末，伟明环保在运项目达56 个（昆山垃圾处理项目部分投运），较去年新增1 个项目；累计处理规模达3.8 万吨/日，较去年增长750 吨/日；在运餐厨垃圾处理项目20 个。2021 年，公司收购重组盛运环保及国源环保，在手垃圾处理产能显著增长。2021 年之后，公司每年新增投运项目及处理规模呈下降趋势。我们认为主要系境内垃圾焚烧总产能已增长至较高水平，垃圾处理需求增速放缓。因此，在不发生并购重组的情况下，公司境内垃圾处理规模增长空间有限，经营业绩的主要增长空间为存量项目增利以及海外增量市场开拓。公司供热规模占比较低，未来仍存在较大的提升潜力。假设吨垃圾可生产工业蒸汽2 吨，外售价格为220 元/吨（含增值税），则吨垃圾供热收入约为389 元/吨（蒸汽只用于供热）。垃圾焚烧发电上网方面，以公司平均水平计算，吨垃圾发电收入约为140 元/吨,生活垃圾供热较发电上网仍可增厚收入约249 元/吨。目前，公司年生活垃圾处理量约1345 万吨，假设供热比例增长至1%、3%、5%、10%、20%，则公司吨垃 圾收入将从254.5元/吨，增长至256.8、261.6、266.3、278.2和301.9元/吨，增幅约为0.9%、2.8%、4.7%、9. 3%和18.6%。在利润方面，由于对外供热新增成本较少（每吨蒸汽新增成本约15 元/吨），供热业务对于利润的增厚更为明显，在其他条件维持不变的情况下，吨垃圾供热可增厚利润234 元/吨。假设供热比例增长至1%、3%、5%、10%、20%，则公司吨垃圾毛利润将从152.7 元/吨，增长至154.9、159.4、163.8、174.9 和197.2 元/吨，增幅约为1.5%、4.4%、7.3%、14.6%和29.2%。整体来看，供热对垃圾焚烧业务盈利能力的提升较为明显。
印尼新政重塑市场环境，公司项目中标数量可期在印尼垃圾产量持续增长，60%的垃圾未合理处置的背景下，印尼发布109 号总统令，重塑印尼垃圾处理系统。2025 年10 月，印尼政府发布109 号总统令，全面替代原有的垃圾发电发展政策。参考109 号总统令和印尼垃圾焚烧招标内容，我们对印尼垃圾焚烧项目盈利情况进行了测算。假设项目日垃圾处理量为1000 吨，低位热值为7749~9471 千焦/千克，对应吨垃圾上网电量为512~626 千瓦时，上网电价为0.2 美元/千瓦时（约合1.41 元/千瓦时），增值税率为12%，则项目年收入为2.36~2.88 亿元，吨垃圾收入为646~789 元。考虑贷款利息（70%比例贷款）和所得税支出（按照印尼22%所得税率计算，未考虑税收优惠政策）后净利润为1.13~1.54 亿元，对应吨净利润贡献为310~422 元，对应净利率约为48%~53%。假设中方项目持股70%，则归母净利润贡献为0.79~1.08 亿元。公司在印尼市场布局较早，且对当地生活垃圾焚烧市场存在一定了解，有望在印尼招标项目中获得一定比例项目。综合考虑印尼垃圾焚烧本轮建设规划以及伟明环保的先发优势，我们预计26-29 年，伟明环保年中标项目有望达3 个，以单个项目1000 吨/日的下限计算，年新增生活垃圾处理量109.5 万吨。假设项目建设周期为2 年，则首批项目将于28 年投运，26-27 年公司将依赖装备及建设业务获取收益。在上述假设的情况下，2026-2027 年，公司装备业务预计可贡献归母净利润约4.3 亿元/年；2028-2031年，伴随在建项目的陆续投运，运营及装备业务的归母净利润贡献可达7.1、9.9、8.4、11.2 亿元，持续增厚公司经营业绩。
境内稳健叠加境外拓展，经营业绩有望持续增长，维持公司“买入”评级。
作为全国布局的垃圾焚烧龙头企业，伟明环保兼备环保装备和项目运营能力。综合来看，公司境内垃圾焚烧业务将维持稳健发展态势，境外市场开拓有望带来业绩增量空间，叠加新材料业务的投资收益贡献，我们预计公司经营业绩有望持续增长。我们预计公司2025~2027 年归母净利润分别为28.63亿元、35.44亿元、37.58 亿元，对应EPS 为1.68、2.08 和2.20 元/股，维持公司“买入”评级。
风险提示
垃圾处理价格下降的风险；税收优惠政策变化的风险；印尼项目利润贡献不及预期的风险。