新濠国际发展(00200.HK)：预期春节期间表现强劲-格隆汇

机构：中金公司
研究员：吴昇勇/王嘉钰/侯利维

　　业绩回顾
　　4Q25 业绩不及VA 一致预期
　　新濠博亚娱乐公布4Q25 业绩：净收入12.93 亿美元，同比上升9%，环比下降1%，恢复至4Q19 的89%；经调整物业EBITDA为3.31 亿美元，同比上升12%，环比下降13%，恢复至4Q19的81%，差于Visible Alpha 一致预期的3.41 亿美元。我们认为新濠博亚娱乐的表现主要是由于运营成本有所上升，以及公司海外物业表现不及预期。
　　发展趋势
　　管理层表示，公司2026 年开局表现强劲，新濠在中国澳门的博彩收入实现市场份额增长，预计2026 年春节（2026 年2月）表现强劲；
　　管理层指出，中国澳门博彩行业的营销返点环境仍然保持激烈，但趋于稳定，并未出现竞争加剧的现象；
　　与新濠国际发展（200.HK）签订的版权费用合同细节：合同为10 年期限（从2024 年1 月起），版权费用为澳门新濠天地（除君悦酒店）毛收入的1.5%，并无上限限制（2025 年共计支付3,300 万美元版权费用，相当于其毛收入的1%）；
　　4Q25 公司的中国澳门业务的日均运营成本为330 万美元，主要由于举办各项活动所产生的一次性费用，公司预计日均运营成本将于1Q26 下降至320 万美元，主要由于春节期间的活动和新的品牌推广计划；
　　管理层预计澳门新濠天地的迎尚酒店的翻新工程将于3Q26完工，澳门新濠天地的零售区域也将进行改造升级；
　　新濠天地马尼拉的物业出售计划已经暂停，公司将等待估值恢复后再重新进行评估。
　　盈利预测与估值
　　我们上调公司2026 和2027 年EBITDA 预测1%至87.54 亿港元和99.46 亿港元。当前股价对应7.2 倍2026 年EV/EBITDA。我们维持跑赢行业评级，维持目标价5.60 港元，对应21%的净资产折价率，较当前股价有16%的上行空间。
　　风险
　　复苏速度可能慢于预期；行业竞争加剧，市场份额可能流失。