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机构：申万宏源研究
研究员：黄忠煌/曹峥/杨海晏/洪依真/刘洋
多元团队背景，专利数量领先。壁仞科技 2019 年成立，创始团队源自 AMD、华为等大厂，CEO 张文先生拥有丰富的科技企业管理、战略及资本市场经验，首席GPU 架构师洪洲先生曾担任华为海思GPU 首席架构师。公司研发人员占比超 83%，截至 2025 年 6月拥有全球 1158 项发明专利，位列中国 GPGPU 企业第一。
公司主要提供GPGPU 及相应的板卡、模组、服务器及集群产品。2024 年实现收入 3.368亿元，2025 年上半年收入 5890 万元，商业化进程稳步推进。
产品聚焦GPGPU 架构，前瞻布局Chiplet 芯粒和光交换技术。公司率先采用 PCIe 5.0、Chiplet 芯粒技术，BR166 通过双 BR106 裸晶集成，算力、内存性能达 BR106 两倍，裸晶间双向带宽高达 896GB/s。硬件支持 OAM、PCIe 等多形态部署，软件平台支持PyTorch 等主流框架，形成从芯片设计到集群部署的全栈优化能力，技术实力行业领先。
盈利表现随产品结构调整，客户结构逐步优化。公司 2023 年毛利率 76.4%，2024 年为 53.2%，2025 年上半年因入门级产品 BR106C 销售占比提升，毛利率波动至31.9%。客户数量稳步增长，2025 年上半年前五大客户收入占比 97.9%，最大客户收入占比降至 33.3%，大客户依赖度持续降低。
生态协同深化，OCS 超节点方案引领创新。公司联合曦智科技、中兴通讯发布LightSphere X 光交换超节点，采用分布式 OCS 技术，支持 2 千卡规模部署及万卡级弹性扩展。通过动态调整拓扑结构适配大模型训推需求。同时，壁仞科技与阶跃星辰、上海仪电等开展 “芯-模-云” 协同，深化国产大模型适配，生态黏性持续增强。
供应链自主可控，产品管线支撑长期成长。2023 年10 月公司进入BIS 实体清单，目前已完成 IP、EDA 工具、芯片制造等关键环节国产替代，保障生产研发不受影响。下一代产品 BR20X 架构设计完成，预计 2026 年商业化上市且不受到BIS 清单问题影响，叠加上海、广东等地国资股东的资源支持，为规模扩张奠定坚实基础。
首次覆盖，给予“买入”评级。我们预计壁仞科技2025-2027 年收入分别为9.5、20.2、39.5 亿元人民币，经调整净利润分别为-8.3 亿元、-6.3 亿元、0.74 亿元。当前公司市值对应PS 2027E 20x，给予其可比公司市值加权平均PS 2027E 28x，考虑到国内AI Capex巨大空间，给予“买入”评级。
风险提示： 技术路线不确定的风险；技术迭代进展不及预期；供应链不稳定的风险。