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机构：华源证券
研究员：丁一
“品牌+营销+渠道”三重维度构筑差异化竞争优势。1）品牌：构筑多品牌矩阵，满足市场多样化需求。
婴儿纸尿裤贡献营收基本盘，卫生巾、婴儿拉拉裤及湿巾品类快速增长。2025 年1-4 月婴儿纸尿裤/卫生巾/ 婴儿拉拉裤/ 湿巾分别贡献营收1.2/0.3/0.1/0.1 亿美元， 分别占营收比重为71.8%//18.6%/5.8%/3.9% ， 22-24 年婴儿纸尿裤/ 卫生巾/ 婴儿拉拉裤/ 湿巾营收CAGR 分别为16.8%/34.1%/8.6%/28.5%，婴儿纸尿裤作为营收基本盘，22-25 年4 月营收实现稳健增长，其余品类也实现较快起量，产品矩阵逐步趋向均衡；2）生产：构筑稳健的全球供应链体系，本土化生产以降低成本。
构筑稳健的全球供应链体系，本土化生产以降低成本。2018 年，公司在加纳开始婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾的本地化生产。此后搭建以跨国制造为核心且稳健的全球供应链体系。根据弗若斯特沙利文，公司为非洲本地工厂布局数量最多的卫生用品公司，以2024 年产量计，公司在非洲婴儿纸尿裤市场及卫生巾市场均排名第一。截至2025 年4 月30 日，公司于非洲八个不同国家（涵盖加纳、肯尼亚、塞内加尔、坦桑尼亚、赞比亚、喀麦隆、乌干达及贝宁）拥有八家生产工厂，合计51 条生产线，用于制造婴儿纸尿裤、婴儿拉拉裤、卫生巾及湿巾。于2025 年8 月，公司开始运营位于萨尔瓦多的新生产工厂，该工厂拥有一条制造婴儿纸尿裤的生产线；3）渠道：搭建广泛的分销销售渠道，构筑强竞争壁垒。搭建广泛的分销销售渠道，构筑强竞争壁垒。公司深耕非洲市场15 余年，销售网络覆盖不同国家的大量批发市场、商超及小零售商。截至2025 年4 月30 日，公司在12 个国家设立18 个销售分支机构，构建2,800余家批发商、经销商、商超及其他零售商的广泛销售网络。根据弗若斯特沙利文，在新兴市场中，销售网络为婴儿及女性卫生用品行业成功的关键。公司销售网络覆盖核心经营国家的各个行政区，可触达该等国家80%以上的本地人口。公司在开发销售渠道具备较为丰富经验，或为在其他新兴市场复制成功经验奠定坚实基础。
盈利预测与评级：我们预计2025-2027 年公司营业收入5.4/6.4/7.4 亿美元，同比增长19%/18%/16%；归母净利润1.1/1.4/1.7 亿美元，同比增长15%/27%/18%，对应PE 估值为23/18/15x。我们选取同为个护行业的百亚股份、中顺洁柔及洁雅股份作为可比公司，根据wind 一致预期，可比公司2026 年PE 均值为26 倍，公司作为卫生品优质龙头公司，已在非洲构筑较高竞争壁垒，基于公司深耕行业多年，具备较强的渠道拓展能力与本土化竞争优势，未来或持续拓展产品与市场，进一步贡献业绩增量，看好公司未来业绩端或实现较快增长，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示:婴儿及女性卫生用品行业竞争加剧风险；渠道扩张风险；生产材料成本波动风险；地缘政治相关风险