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机构：中金公司
研究员：马妍/刘佳妮
出口退税退坡推动国内组件端需求阶段性提升，带动光伏玻璃价格小幅上调，公司光伏压延玻璃销售利润存在一定程度的修复。
评论
我们认为上半年组件端需求疲软，光伏玻璃在本轮组件需求中以清库存为主，预计维持至2 月中下旬。年初至今玻璃行业库存天数由40.17 天下降至34.18 天，降幅约6 天。公司是出口组件适配玻璃的龙头供应商之一，在本轮需求中，公司旨在控制库存天数，降低春节期间的累库压力。
年内海外出货占比提升，利润率重心有望上移。根据公司公众号，公司印尼已有1 条1200 吨产线于1 月15 日投产1，我们预期另1 条即将投产，年内实现满产满销。公司海外产能占公司在产总产能比例达到24.7%。根据海外组件需求和玻璃供给情况，我们测算公司仍需划分国内10-15%的产品出口至海外，叠加海外产能出货，我们认为公司海外合计出货占比将超过35%，光伏玻璃海外利润率长期优于国内，利润率重心有望较去年上移。
盈利预测与估值
考虑到2025 年10-11 月光伏玻璃价格阶段性高于预期，我们上调公司2025 年营收预测13.4%至189.14 亿元；考虑到公司Q4玻璃均价较好，利润好于预期，盈利预测上调2%至15.28 亿元。2026 年考虑到公司产品出口占比提升，海外价格高于国内，整体玻璃销售价格重心有望上移，我们上调收入10.3%至203.24亿元；考虑到硅料产能计提减值以及国内组件需求疲软带来的利润率下滑风险，我们下调盈利预测1.2%至20.33 亿元。此外，新引入2027 年营收预测212.93 亿元，盈利预测23.55 亿元。
维持中性评级，维持目标价3.6 港元，对应26、27 年14.5、12.3 倍P/E，较当前股价有1.4%上行空间，当前股价对应26、27 年14.2、12.1 倍P/E。
风险
光伏需求不及预期，成本波动的风险，产能出清不及预期风险。