小米集团-W(1810.HK)：存储涨价影响短期盈利汽车业务规模效应渐显-格隆汇

机构：华泰证券
研究员：黄乐平/陈旭东/于可熠

　　近期我们看到，行业中DRAM 和NAND 存储的价格仍在快速上涨，我们认为，这会对全球消费电子产品需求及品牌毛利率产生不利影响。尽管4Q25，我们预计小米收入仍有望在汽车14 万台的交付推动下同比增长10%至1199 亿元，但受存储涨价影响，我们预计整体集团毛利率环比下降2.4pp至20.5%，Non-GAAP 归母净利润或同比下降22%至65 亿元（其中汽车盈利8 亿）。分业务看：1）汽车业务收入预计达372 亿（+123%yoy，28%QoQ），毛利率预计为21.6%，受SU7 Ultra 交付占比下降环比有所波动；2）受存储涨价影响，小米手机IDC 4Q 出货量下滑至3780 万台（-11.5%yoy），我们预计毛利率也将同比下降2.6pct 至8.5%左右；3）受补贴退坡影响，IoT销售额或同比下滑19%至252 亿元，而毛利率22.2%维持高位；4）互联网业务收入同比增长2%达95 亿元，毛利率有望维持在76.9%。
　　展望2026 年，在上游存储等环节涨价的背景下，我们认为公司会将提高智能手机ASP 作为首要运营重点，我们预计公司手机出货量为1.48 亿台，同比下滑10%，好于其他中国品牌；汽车方面，我们预计交付65 万辆（好于公司目标的55 万台），4 月SU7 改款车型和下半年新款增程式SUV 有望进一步完善产品矩阵。考虑到以上不利影响，我们下调公司盈利预测，并下调目标价至47 港元（前值53.8 港元），其中非汽车业务29.0港元，汽车业务18.0 港元，维持“买入”评级。
　　汽车及新业务：产能爬坡加速交付，积极投入AI 和机器人研发我们预计4Q25 小米汽车交付约14 万台，实现收入372 亿人民币，环比提升28.2%。受Ultra 占比下降影响，我们预计4Q 汽车毛利率环比或回落至21.6%左右。展望2026 年，公司目标销量55 万台，我们预测全年交付或达65 万台。尽管上半年因购置税补贴等消费者权益导致利润率环比承压，我们预计全年调整后汽车毛利率有望达到23.6%，主要得益于供应链管理能力、热销车型方法论和新零售渠道的高效率。2026 年由于公司将继续加大新业务（AI、机器人）的研发投入，我们预计此业务分部盈利8 亿元。
　　智能手机/IoT/互联网：内存涨价毛利承压，IoT 受国补退坡影响1）4Q25 IDC 全球智能手机出货量约为3.4 亿台，同比下滑2.3%。其中小米出货量约3780 万台，同比下降11.4%。我们预计4Q25 手机受内存涨价影响，毛利率或环比下滑2.6pct 至8.5%。2）我们预计IoT 业务4Q25 销售额约252 亿元，毛利率环比或下降至22.2%但维持高位；3）互联网业务收入预计为95 亿元，毛利率或维持在76.9%。展望FY26，小米或将把提高ASP 作为首要运营重点，我们预计：1）手机业务出货量或下降约10%至1.48 亿台，但产品结构改善，ASP 有望提升约5%。年初至今新机型在中国/海外有所涨价，部分型号/市场涨幅达10-20%。我们预计26 年手机毛利率或维持在8.0%左右，为22 年以来新低；2）IoT 业务收入有望+5%yoy至1305 亿元，主要由海外需求驱动；3）互联网业务同比或将小幅增长3%。
　　盈利预测与估值
　　考虑到行业整体存储涨价或抑制换机需求，我们下调 2025-2027 年营业收入预测-3.1%/-9.5%/-11.5%，下调 2025-2027 Non-GAAP 归母净利润预测-9.1%/-21.4%/-19.4%至393.8/379.1/502.6 亿元。基于SOTP 估值法，我们下调目标价至47 港币（前值：53.8 港币，假设远期港币人民币汇率0.89），目标价对应29 倍2026 年PE。维持“买入”评级。
　　风险提示：汽车进展不及预期；智能手机需求不及预期；宏观经济下行。

小米集团-W(1810.HK)：存储涨价影响短期盈利 汽车业务规模效应渐显

小米集团-W(1810.HK)：存储涨价影响短期盈利汽车业务规模效应渐显