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机构：华创证券
研究员：吴一凡/吴晨玥/梁婉怡/卢浩敏/霍鹏浩/李清影
2025 年预计实现归母净利-13 至-19 亿，2024 年为-2.37 亿；扣非归母净利-19至-27 亿，2024 年为-25.40 亿。
2025Q4 归母净利为-31.70 至-37.70 亿，2024Q4 为-15.99 亿；2025Q4 扣非归母净利为-35.44 至-43.44 亿，2024Q4 为-29.72 亿。
公司归母净利润口径亏损，系公司于资产负债表日对递延所得税资产的账面价值进行复核，相应转回部分递延所得税资产。参考中国东航预告，东航利润总额实现盈利，但因递延所得税资产转回，增加所得税费用，归母净利润口径同为负，但经营口径大幅改善。
经营端持续改善：全年ASK 同比增长3.2%，其中国内、国际分别增长0.1%、12.0%；RPK 同比增长5.9%，国内、国际分别为2.8%、14.8%。客座率达81.9%，同比提升2.0pct；国内、国际分别为83.7%、78.2%，同比提升2.2pct、1.9pct。
春运临近，旺季可期。根据Flight AI 数据统计，农历口径，截至腊月十一，民航国内7 日市场平均全票价为768 元，同比+5.4%，国内7 日平均裸票价为698元，同比+5.7%；跨境7 日平均全票价为1298 元，同比-9.9%。
我们继续看好航空板块机会。1）供给“硬核”约束：预计我国飞机引进或呈现中期低增速。2）需求：航空或为内需方向优选领域。a）航空业需求结构性转好：25 年9 月后旅客出差出行意愿指数重回扩张区间。b）跨境需求强于国内，拉动周转。3）高客座率下的高价格弹性或一触即发。行业客座率已攀升至历史高位，25 年Q4 票价整体同比转正或为26 年行情的预演。
投资建议：1）参考业绩预告及递延所得税资产转回事项，我们调整25-27 年实现归母净利为-16.2、60.8、90.2 亿（原预测为盈利8.6、69.3、100.5 亿），对应26-27 年EPS 分别为0.35、0.52 元，PE24、16 倍。2）目标价：我们以单机市值维度给国航定价，参照上一次盈利跃升周期的2015 年为参照，按照26 年末预计机队，给予中国国航目标市值2315 亿人民币，对应预期目标空间60%，若考虑200 亿定增，预期目标空间40%，对应目标价11.7 元；我们参考国航历史高水平以及东航折价趋势，假设当国航H/A 收敛至80%，对应港股目标市值为1852 亿人民币，对应2075 亿港币，对应当前空间70%，考虑200 亿定增后，预计空间44%，对应目标价10.0 港元。我们强调中国国航A/H“推荐”评级。
风险提示：经济大幅下滑、油价大幅上涨、汇率大幅贬值。